中信證券：美國消費需求仍強勁 歐央行如期未再加息

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，美國2023年三季度實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率超預(yù)期加速至4.9%，經(jīng)濟內(nèi)生動能在旺盛的消費需求支撐下盡顯韌性，但固定投資需求增速明顯下滑，仍預(yù)計美國經(jīng)濟內(nèi)生動能將在四季度走弱。歐央行10月議息會議維持三大政策利率不變，為十次連續(xù)加息后的首次暫停，拉加德講話立場總體中性偏鴿，預(yù)計歐央行本輪加息周期或已結(jié)束。

▍中信證券主要觀點如下：

美國經(jīng)濟內(nèi)生動能盡顯韌性。

美國2023年三季度實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率錄得4.9%，超過市場預(yù)期的4.5%和前值2.1%。按分項季調(diào)環(huán)比折年率看，居民消費增速由前值0.8%升至4.0%、符合預(yù)期，私人投資增速由前值5.2%升至8.4%，兩者均是2022年初以來最高值;出口由前值-9.3%反彈至+6.2%，進口由前值-7.6%反彈至+5.7%，政府開支增速由前值3.3%升至4.6%。

按分項對環(huán)比折年率的貢獻看，居民消費貢獻由前值+0.55ppt升至+2.69ppts，私人投資貢獻由前值+0.90ppt升至+1.47ppts，凈出口由此前的貢獻0.04ppt降至拖累0.08ppt，政府支出貢獻則由前值0.57ppt升至0.79ppt。以居民消費與私人固定投資(不含私人庫存變動)對GDP環(huán)比折年率的貢獻之和衡量的“核心內(nèi)需”由前值1.45ppts反彈至2.84ppts，反映美國經(jīng)濟內(nèi)需在三季度依然保持了強韌的增長動能。

居民消費需求旺盛，服務(wù)消費強于商品消費。

1)商品消費增速由前值0.5%升至4.8%，耐用品消費和非耐用品消費需求環(huán)比雙雙回升，BEA報表中八類商品消費細項中僅有“汽油與其它能源商品類”錄得環(huán)比負增長。

2)服務(wù)消費增速由前值1.0%升至3.6%，其中食宿服務(wù)類消費的環(huán)比增幅變化尤為明顯(從前值-0.9%大幅上升至+5.6%)，反映了美國三季度旺盛的旅游需求。

3)盡管居民可支配收入環(huán)比增速在今年三季度已由此前的+3.5%下滑至-1.0%的負增長狀態(tài)，但測算截至今年8月有效超額儲蓄仍余2898億美元，且勞動力市場今年三季度仍維持在3.5%至3.8%的低位，居民部門在三季度仍有盈余的有效超額儲蓄和持續(xù)穩(wěn)健的勞動力市場可能是支持消費需求強勁韌性理由。

庫存變動致私人投資需求在表觀上回暖，但固定投資需求增速明顯下滑。

1)私人投資需求對GDP季調(diào)環(huán)比折年率的貢獻由前值+0.90ppt進一步上升至+1.47ppts，這主要是由庫存變動分項環(huán)比增加所致(對GDP季調(diào)環(huán)比折年率的貢獻達到1.32ppts)，而固定投資分項的貢獻則從前值+0.90ppt回落至+0.15ppt，這0.15ppt全部來自住宅投資的拉動。分項而言：

2)住宅投資環(huán)比折年率由前值-2.3%反彈至+3.9%，暌違九個季度重回正增長，可能反映了成屋庫存持續(xù)緊張對新屋市場建筑活動的拉動作用，印證了美國房地產(chǎn)市場“成屋有價無量、新屋有量無價”的現(xiàn)象。

3)非住宅固定投資環(huán)比折年率-0.1%(前值+7.4%)，是近兩年來首次環(huán)比負增長，其中設(shè)備投資需求由二季度亮眼的+7.7%大幅回落至-3.8%，而設(shè)備投資需求中的運輸設(shè)備投資需求由前值+66.0%大幅回落至-1.4%，表明企業(yè)在二季度爆發(fā)的投資需求動能未在三季度持續(xù)，三季度GDP環(huán)比讀數(shù)應(yīng)是年內(nèi)高點，這可能也是GDP數(shù)據(jù)發(fā)布后十年美債收益率下行的原因。

仍預(yù)計美國經(jīng)濟內(nèi)生動能將在四季度走弱。

1)在消費層面，考慮到預(yù)計美國居民有效超額儲蓄即將在11月前后耗盡(請見《2023年下半年海外宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望—道是無晴卻有晴》2023-05-29)、失業(yè)率中樞即將在10月達到4%左右后溫和加速上升(請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場影響》2023-02-05)、實際薪資增速難再明顯抬升(請見《2023年第二季度美國GDP增速點評—內(nèi)需韌性再超預(yù)期，固定投資明顯回暖》2023-07-28)、學(xué)生貸款恢復(fù)繳款(請見《海外宏觀經(jīng)濟專題—美國學(xué)生貸款恢復(fù)繳款將削弱消費需求韌性》2023-09-07)，居民部門的消費需求可能將在四季度起趨于降溫。

2)在投資層面，制造業(yè)建筑開支的月頻數(shù)據(jù)在過去數(shù)月上行乏力，這可能與在三季度環(huán)比轉(zhuǎn)負的設(shè)備投資需求共同反映了“拜登經(jīng)濟學(xué)”產(chǎn)業(yè)政策短期顯著激勵效果的消退;同時高利率將持續(xù)抑制居民購房能力，仍認為美國房地產(chǎn)市場的回暖不是周期性復(fù)蘇信號。因此綜合而言，預(yù)計美國經(jīng)濟的內(nèi)需將在四季度趨于下行。

10月歐央行議息會議維持三大政策利率不變，為10次連續(xù)加息后的首次暫停。

本次會議在利率工具方面，主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率維持在4.50%、4.75%和4.00%的水平不變，符合市場預(yù)期，存款便利利率依舊在歐元區(qū)成立以來的最高值。這是歐央行連續(xù)10次加息之后首次暫停加息，后續(xù)歐央行仍將維持數(shù)據(jù)依賴(data-dependent)的策略來決定政策限制性的水平和時間。

在資產(chǎn)購買方面，APP投資組合正在以可衡量和可預(yù)測的速度下降，因為歐元體系不再將到期證券的本金進行再投資;同時，至少在2024年底前對PEPP到期本金再投資。

拉加德講話保留加息余地，但立場總體中性偏鴿。

在經(jīng)濟方面，拉加德表示歐元區(qū)經(jīng)濟依然疲弱，并可能在今年剩余時間里繼續(xù)疲弱，高利率水平有力地傳導(dǎo)至融資條件，導(dǎo)致信貸需求進一步下降，且銀行對企業(yè)和家庭的信貸標(biāo)準進一步收緊，進一步抑制需求。通脹方面，拉加德表示通脹壓力仍然很大，不過在基數(shù)效應(yīng)下9月通脹率明顯下降，大多數(shù)潛在通脹指標(biāo)繼續(xù)下降。

在貨幣政策方面，拉加德表示目前的利率水平，如果維持足夠長的時間，將對通脹及時回歸目標(biāo)做出重大貢獻;暫停加息不意味著不再加息?？傮w而言，拉加德講話立場相比此前中性偏鴿。

預(yù)計歐央行本輪加息周期或已結(jié)束，降息則取決于經(jīng)濟走弱的程度和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

一方面，歐元區(qū)去通脹趨勢已基本得到確認，且政策利率處于“如果維持足夠長的時間，將對通脹及時回歸目標(biāo)做出重大貢獻”的水平，歐央行缺乏繼續(xù)加息的必要性。

另一方面，歐洲經(jīng)濟在歐央行強力加息的影響下增長前景暗淡，高利率正持續(xù)抑制歐元區(qū)經(jīng)濟景氣，信貸需求和信貸增速大幅下降，預(yù)計在高利率環(huán)境下歐元區(qū)的經(jīng)濟增長將持續(xù)疲軟，因此歐央行缺乏繼續(xù)加息的合理性。降息方面，歐央行何時開啟降息更多取決于后續(xù)經(jīng)濟走弱的程度，以及經(jīng)濟能否支撐高額的主權(quán)債務(wù)負擔(dān)。

風(fēng)險因素：

制造業(yè)回流影響超預(yù)期;商業(yè)地產(chǎn)貸款違約等金融風(fēng)險影響超預(yù)期;美國勞動力市場及居民收入韌性超預(yù)期;能源價格漲幅超預(yù)期;歐元區(qū)經(jīng)濟韌性與通脹粘性超預(yù)期。