東吳證券：美債利率對中國市場影響幾何?

智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告稱，一邊是十年期美債收益率在5%徘徊，另一邊是新興市場資金加速流出。近期市場似乎對政策加力與基本面拐點(diǎn)“視而不見”，美債收益率與國內(nèi)股指已長時間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。往后看，海外美國經(jīng)濟(jì)韌性短期或難證偽，美聯(lián)儲降息周期尚遠(yuǎn)，而國內(nèi)四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，央行料將延續(xù)寬松，意味著中美貨幣政策背離格局還將在一段時間內(nèi)持續(xù)，該行認(rèn)為美債利率的上行周期或不是A股反彈的最佳環(huán)境。

東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

一邊是十年期美債收益率在5%徘徊，另一邊是新興市場資金加速流出。近期市場似乎對政策加力與基本面拐點(diǎn)“視而不見”，反而陷入海外資產(chǎn)所處的“逆風(fēng)”—美債收益率與國內(nèi)股指已長時間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，而往后看，十年期美債收益率似乎短期難言拐點(diǎn)，那么美債是否壓制了國內(nèi)市場的反轉(zhuǎn)?

近期美債收益率與國內(nèi)股指的負(fù)相關(guān)本質(zhì)上是中美經(jīng)濟(jì)周期的沖突。金融危機(jī)后中美經(jīng)濟(jì)周期同步性加強(qiáng)，從長期走勢來看，反映經(jīng)濟(jì)基本面的美債與國內(nèi)市場收益率同樣趨近，而顯著的幾次負(fù)相關(guān)恰好發(fā)生在中美經(jīng)濟(jì)錯位時期附近(2010年、2013年、2018年、2022年)。

究其原因，經(jīng)濟(jì)周期錯位后的貿(mào)易沖擊及貨幣政策背離或占主導(dǎo)：該行復(fù)盤了歷史上十年期美債收益率短期飆升時期的中美經(jīng)濟(jì)與貨幣背景以及國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，其中市場承壓的背后均有出口逆風(fēng)或是中美貨幣松緊分化，

具體來看：

2007年年中，美國金融危機(jī)前兆逐一顯現(xiàn)，房市泡沫破裂，信貸環(huán)境緊縮，推升資產(chǎn)避險情緒，十年期美債收益率在美聯(lián)儲降息前夕突破5%。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長偏快且通脹明顯上行，央行年內(nèi)六次加息，在內(nèi)生壓力不大的背景下A股維持走強(qiáng)態(tài)勢。

2010年末，走出金融危機(jī)后的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有通脹上行風(fēng)險，央行重回緊縮。而海外歐債危機(jī)發(fā)酵，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩背景下美聯(lián)儲啟動QE。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱+貨幣緊給十年期國債帶來上行壓力，而A股調(diào)整。

2013年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，雖有表外信貸管控但貨幣政策整體中性。美國方面多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，時任任美聯(lián)儲主席伯南克在2013年5月的國會聽證會上超預(yù)期談及縮減購債，造成市場恐慌，十年期美債利率飆升，造成包括A股在內(nèi)的多國股指承壓。

2015年至2016年，國內(nèi)供給側(cè)改革疊加地產(chǎn)下行的壓力下，央行四次降準(zhǔn)六次降息，力保經(jīng)濟(jì)“溫和換擋”，而美聯(lián)儲正退出長期寬松已尋貨幣政策正?；?。資產(chǎn)方面，十年期美債利率因選舉大幅反彈，同期A股震蕩下小幅上行。

2018年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受投資降速與外貿(mào)摩擦沖擊，央行表述“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”，但同期正逢美聯(lián)儲年內(nèi)加息100bp至2.5%，央行本次寬松中僅是降準(zhǔn)。資產(chǎn)方面，十年期美債利率快速漲至周期高點(diǎn)3.11%，同期A股調(diào)整。

2021年年初，疫情得到控制后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，美國在強(qiáng)有力財政支持和從新冠疫情中加快復(fù)蘇的背景下經(jīng)濟(jì)前景改善，通脹預(yù)期抬升導(dǎo)致十年期美債利率快速攀升，同期A股震蕩小幅下行。

2022年年初，國內(nèi)疫情擾動下經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏緩，央行多次降息降準(zhǔn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而美聯(lián)儲開啟加息以遏制財政超規(guī)模刺激疊加供應(yīng)鏈中斷推升的通脹，兩個月內(nèi)十年期美債利率上漲140bp，滬深300指數(shù)承壓下調(diào)整超百點(diǎn)。

那么以史為鑒，美債收益率與A股股指負(fù)相關(guān)背后的宏觀邏輯是什么?

第一，進(jìn)出口貿(mào)易往往在經(jīng)濟(jì)周期錯位下承壓，傳導(dǎo)至資產(chǎn)價格。周期同步時兩國貿(mào)易對基本面互為支撐，體現(xiàn)在中美PMI與PPI走勢高度吻合。若美國經(jīng)濟(jì)相對進(jìn)入衰退，理論上美國需求萎縮拖累中國出口，導(dǎo)致基本面下行壓力增大，進(jìn)一步對資本市場產(chǎn)生影響。而若國內(nèi)相對海外經(jīng)濟(jì)放緩，則產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊則會推升通脹擾動美國市場。

第二，央行貨幣政策可能受制于美聯(lián)儲的行動。長期以來央行的貨幣政策兼具內(nèi)生穩(wěn)增長與外部防風(fēng)險的任務(wù)，而海外利率環(huán)境往往是對央行行動需考量的“掣肘”，復(fù)盤此前中美貨幣政策的5次背離來看，這一現(xiàn)象在“美聯(lián)儲緊縮-國內(nèi)寬松時期”最為顯著：

對比2014-2015年時期來看，2018年及2022年央行寬松政策在美聯(lián)儲緊縮加大的背景下確有收力(2018年僅有降準(zhǔn)，2022年寬松略不及預(yù)期)，而屆時國內(nèi)市場或也因經(jīng)濟(jì)缺少強(qiáng)寬松支撐而疲軟?；氐疆?dāng)下，美聯(lián)儲緊縮力度與速度都更進(jìn)一步，十年期美債利率也因美國經(jīng)濟(jì)彈性而被額外推高，而國內(nèi)低通脹環(huán)境下降息訴求較高，央行8月LPR“縮步調(diào)降”。在經(jīng)典的 “不可能三角”理論下，貨幣政策的內(nèi)外均衡存在“取舍”。

綜合以上考慮，雖不能將近期市場的調(diào)整完全歸咎于高企的美債利率，但至少從歷史經(jīng)驗(yàn)以及背后的貿(mào)易及貨幣邏輯來看，A股確實(shí)在承受海外的壓力。而往后看，海外美國經(jīng)濟(jì)韌性短期或難證偽，美聯(lián)儲降息周期尚遠(yuǎn)，而國內(nèi)四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，央行料將延續(xù)寬松，意味著中美貨幣政策背離格局還將在一段時間內(nèi)持續(xù)，該行認(rèn)為美債利率的上行周期或不是A股反彈的最佳環(huán)境。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)不可持續(xù)、出現(xiàn)超預(yù)期下滑，使得政策出臺節(jié)奏加快、幅度加大;美債利率超預(yù)期波動。