中信證券：基建需求迎來向上拐點

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，市場對未來財政政策的想象空間可能增大，2024-2025年經濟增長預期也可能上修。預計增發(fā)國債對2023年和2024年GDP增速的拉動可能分別為0.5和1.1個百分點，結構上環(huán)境水利工程和高標準農田等基礎設施建設需求將明顯提升。此外，國務院提前下達60%新增地方債限額的權力延續(xù)至2027年底，將有利于維持基建投資的持續(xù)性。基礎設施建設投資、建筑建材行業(yè)料將迎來景氣周期。

事項：

十四屆人大常委會第六次會議批準了國務院增發(fā)國債和2023年中央預算調整方案，將增發(fā)10000億元國債用于支持災后恢復重建、提升防災減災救災能力，并將國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的授權延長至2027年底。

▍中信證券主要觀點如下：

本次增發(fā)國債與此前的特別國債顯著不同，主要體現(xiàn)在列入中央赤字，且投向基建領域，穩(wěn)增長作用更為突出。

作為特別國債管理的原因可能主要是為加強財政紀律。雖然預算調整方案指出，本次增發(fā)國債作為特別國債管理，但其性質和用途與前三次特別國債顯著不同，主要在于：

一是本次增發(fā)國債全額列入中央財政赤字，而此前的特別國債納入政府性基金管理，這意味著本次國債對項目收益性的要求較低。二是本次增發(fā)國債主要投向基礎設施建設，穩(wěn)增長作用更為突出。三是本次國債全額轉貸地方，但由中央還本付息，有助于激活地方政府干事活力。用作特別國債管理的原因，可能與加強財政紀律有關。

財政部表示，“在中央對地方轉移支付中單設“災后恢復重建和提升防災減災救災能力補助資金”項目，與一般性轉移支付、專項轉移支付并列，集中反映增發(fā)國債安排的支出”。

赤字率上調至歷史最高，意在應對明年一季度基數(shù)壓力，穩(wěn)住經濟增速平臺，并彌補廣義財政短收壓力。

市場對未來財政政策的想象空間可能增大，2024-2025年經濟增長預期也可能上修。本次預算調整后，2023年赤字率上調至3.8%，是有公布預算赤字率以來的最高值。理解赤字率創(chuàng)新高的原因主要有三方面：

1)要應對明年一季度較高的經濟基數(shù)壓力，今年一季度GDP兩年復合同比為4.7%，為近兩年的較高水平;

2)扭轉預期轉弱局面，穩(wěn)住經濟增速平臺，2019年以來，我國經濟增速距7%平臺出現(xiàn)明顯下滑，但實現(xiàn)遠景目標要求我國GDP復合增速達到4.7%以上，因此將“十四五”期間經濟增速穩(wěn)定在5%左右具備必要性;

3)彌補廣義財政短收壓力，年初預算的一般公共預算收入增速是6.7%，但5-9月剔除留抵退稅口徑的財政收入增速持續(xù)為負，而地方土地出讓收入同比增速也連續(xù)幾個月在-20%左右，亟需中央財政加杠桿保障支出強度。

向后看，本次在非疫情年份將赤字率提升至歷史最高，具備明顯信號意義，市場對未來中央財政加杠桿力度的預期將明顯提振，對2024-2025年經濟增速的預期也可能出現(xiàn)上修。

預計增發(fā)國債對2023年和2024年GDP增速的拉動可能分別為0.5和1.1個百分點，結構上環(huán)境水利工程和高標準農田等基礎設施建設需求將明顯提升。

由于增發(fā)國債直接補充財政資金，其用作資本金的能力和撬動效果可能好于專項債。根據(jù)閆衍等(2019)的研究，專項債對基建投資的撬動乘數(shù)約在1.6-2.5倍之間，根據(jù)人民日報報道，推算1998-2002年長期建設國債的撬動乘數(shù)約為5倍?？紤]到本次增發(fā)國債投向的公益性較強，假設增發(fā)國債的撬動乘數(shù)為2倍左右，且實物工作量更多在2024年形成，則增發(fā)國債對2023年和2024年GDP增速的拉動可能分別在0.5和1.1個百分點左右。

據(jù)新華社報道，增發(fā)國債資金主要用于災后重建、水利工程、自然災害防治工程和高標準農田建設。而根據(jù)水利部數(shù)據(jù)，2022年水利建設完成投資10893億元，而2021年防洪工程建設完成投資占當年水利建設完成投資33.0%，此次投資1萬億元用于支持災后重建并提升防災減災能力，整體規(guī)模相較之前有大幅增量，相應的基建及上游建材需求也將同步提升。

此外，地方政府專項債延續(xù)提前批下達，維持基建投資持續(xù)性。

從今年地方政府債券發(fā)行節(jié)奏來看，1-8月新增地方政府債券3.68萬億元(一般專項債5871億元，專項債券30978億元)，相比去年同期新增地方政府債券4.21萬億元(一般專項債6909億元，專項債券35191億元)，整體發(fā)行節(jié)奏偏慢，疊加地方政府正在“化債”行動中，導致整體基建投資增速放緩，現(xiàn)在延續(xù)“提前下發(fā)”舉措，各地政府可提前計劃項目并啟動發(fā)行工作，進度與效率將有效提高。

根據(jù)經濟日報，去年10月提前下達2023年新增專項債券額度2.19萬億元，推動了今年上半年各地發(fā)行用于項目建設的專項債券超2萬億元。此次若按2023年地方政府新增一般債務限額7200億元、新增專項債務限額3.8萬億元的60%頂格下達，2024年一般債和專項債提前批額度最高將達到4320億元和2.28萬億元。

根據(jù)財政部2023年1-8月地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)來看，1-8月新增一般債投入前四大領域分別為社會事業(yè)(28%)、交通基礎設施(20%)、市政建設(19%)、農林水利(15%);新增專項債投入前四大領域分別為市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施(33%)、交通基礎設施(18%)、社會事業(yè)(16%)、保障性安居工程(13%)，后續(xù)若按該比例進行提前批投入，相關建筑及建材產業(yè)后續(xù)將迎來有持續(xù)發(fā)力。

同時相較于之前，對專項債發(fā)行和使用提出了更多要求，包括建立健全提前下達新增地方政府債務限額管理制度，可以指導地方加快新增地方政府債券發(fā)行使用，保障重點項目建設進度;督促地方將債券資金納入年初預算，規(guī)范預算管理;協(xié)調債券發(fā)行時間，均衡發(fā)行規(guī)模，合理降低融資成本，均有助于專項債發(fā)揮其逆周期調節(jié)工具的效果。

投資策略：

目前國內經濟仍依賴基建發(fā)力。在此次政策推出下，整體基礎設施建設資金來源將得到相應支撐，基礎設施建設投資、建筑建材行業(yè)料將迎來景氣周期。

風險因素：

地產信用風險帶來減值損失;地產及基建投資增速不及預期;原材料價格大幅上漲;宏觀經濟周期波動風險;下游需求不及預期;重大項目進展不及預期;匯率大幅波動風險;低價競爭導致毛利率下行;各企業(yè)訂單收入轉化不及預期;回款周期拉長風險。