中信證券：港股內(nèi)部悲觀預(yù)期在扭轉(zhuǎn) 但海外風(fēng)險(xiǎn)在累積

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，雖然國(guó)內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力，基本面回暖的跡象也已顯現(xiàn)，但外資悲觀情緒及外圍流動(dòng)性持續(xù)緊縮仍導(dǎo)致港股市場(chǎng)在9月震蕩下行。展望四季度，在政策聚力的背景下，國(guó)內(nèi)的庫(kù)存周期已處于主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)程當(dāng)中，參考?xì)v史基本面企穩(wěn)背景下，港股市場(chǎng)底部或已確立。但海外的一系列風(fēng)險(xiǎn)因素，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)攀升，美國(guó)國(guó)債和商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)、政府停擺以及地緣沖突等問(wèn)題或階段性擾動(dòng)港股投資者情緒。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

悲觀預(yù)期導(dǎo)致9月港股再度走弱、交易低迷。

盡管9月政策持續(xù)發(fā)力、基本面觸底回升趨勢(shì)明顯，但外資悲觀情緒及外圍流動(dòng)性持續(xù)緊縮的預(yù)期仍使得港股市場(chǎng)震蕩下行?？傮w看，截至9月29日，恒生綜指、國(guó)企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌3.1%/2.9%/6.2%。從市場(chǎng)情緒及估值等指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒仍十分低迷。恒生指數(shù)(8.4x)、恒生科技指數(shù)(19.2x)動(dòng)態(tài)PE均低于均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差;港股市場(chǎng)的成交額在9月仍持續(xù)下行，不過(guò)賣空金額占比在9月有所下降，當(dāng)前約處于2020年以來(lái)歷史均值的水平。在港股估值進(jìn)一步下行的同時(shí)，恒生綜指與恒生科技指數(shù)的2023年盈利增速預(yù)測(cè)(注：Bloomberg一致預(yù)期)也分別下修5.2/1.3個(gè)百分點(diǎn)，至14.7%/34.7%。

政策聚力、經(jīng)濟(jì)回暖，庫(kù)存周期臨近拐點(diǎn)。

2008年以來(lái)，中國(guó)共經(jīng)歷三輪與當(dāng)前類似的經(jīng)濟(jì)相對(duì)承壓，但政策積極托底，港股市場(chǎng)走出底部反轉(zhuǎn)的時(shí)間段?；仡櫄v史，港股市場(chǎng)底部往往先于經(jīng)濟(jì)底部出現(xiàn)，而業(yè)績(jī)底與經(jīng)濟(jì)底的關(guān)聯(lián)性更高。另外，從庫(kù)存周期看，歷史上港股的漲跌與工業(yè)企業(yè)營(yíng)收(基本面)拐點(diǎn)變化相關(guān)性更強(qiáng)。恒生綜指在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段的平均漲跌幅分別為-3.9%/-7.1%/5.8%/22.9%?；乜串?dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，7月24日政治局會(huì)議以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)出臺(tái)，已有促消費(fèi)、降準(zhǔn)降息、“認(rèn)房不認(rèn)貸”、貸款利率下調(diào)等重要舉措實(shí)施，同時(shí)市場(chǎng)關(guān)注的化債情況以及城中村建設(shè)仍穩(wěn)步推進(jìn)，整體看中國(guó)政策底部已然夯實(shí)。而近期的高頻經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)也驗(yàn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)逐漸明確，8月規(guī)上工企利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.2%，回升明顯;9月制造業(yè)PMI也重回?cái)U(kuò)張區(qū)間?；久嫫蠓€(wěn)趨勢(shì)也較為明確，市場(chǎng)底部或已確立。

外資繼續(xù)流出空間有限，南向偏好高股息及順周期板塊。

外資的持續(xù)快速流出是7月末以來(lái)港股表現(xiàn)較弱的主因。7月24日至今，外資已累計(jì)流出1318億港元;持倉(cāng)占比下滑1.42個(gè)百分點(diǎn)。該行復(fù)盤了2019年以來(lái)外資階段性快速流出的五個(gè)時(shí)期，無(wú)論從資金流量還是持倉(cāng)比重下滑幅度，本輪均已接近歷史高點(diǎn)，料外資繼續(xù)流出的空間有限。另一方面，7月以來(lái)南向資金大幅流入港股市場(chǎng)(2693億港元)，顯示出抄底態(tài)勢(shì)。進(jìn)一步拆解滬港通與深港通的流入情況，與深港通年初以來(lái)持續(xù)流入不同的是，滬港通6月中旬至7月中旬一度持續(xù)流出達(dá)127億港元。該行判斷此種背離現(xiàn)象主要是由于內(nèi)地保險(xiǎn)資管在“中特估”行情告一段落后獲利了結(jié)所導(dǎo)致。而政治局會(huì)議后，內(nèi)地險(xiǎn)資再度大幅加倉(cāng)港股，滬深港通均呈大幅流入趨勢(shì)。

分行業(yè)來(lái)看，近兩個(gè)月盡管外資整體顯著流出順周期及成長(zhǎng)板塊，但仍增持如汽車、游戲、煙草等消費(fèi)細(xì)分板塊。而南向資金對(duì)醫(yī)藥(生物科技、制藥)、大金融(券商資管、保險(xiǎn)、物管)、順周期(化工、建材)板塊增持意愿相對(duì)較強(qiáng)。

海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率料繼續(xù)攀升，沖擊消費(fèi)和私人部門償債能力，壓制美股估值。

該行判斷9月以來(lái)長(zhǎng)端美債收益率的快速上行主要由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的惡化所導(dǎo)致，在美聯(lián)儲(chǔ)依舊激進(jìn)縮表、美國(guó)財(cái)政部大肆發(fā)債的背景下，中短期長(zhǎng)端利率料繼續(xù)攀升。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的流動(dòng)性都在快速萎縮，顯著沖擊私人部門的償債能力以及居民消費(fèi)。高企的利率導(dǎo)致美國(guó)居民住房貸款申請(qǐng)數(shù)量持續(xù)走低，且美聯(lián)儲(chǔ)公布的當(dāng)前美國(guó)居民信用卡拖欠率也達(dá)到2.8%，超過(guò)2020年疫情導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)停擺時(shí)期的水平。此外，在銀行業(yè)對(duì)小型企業(yè)信貸條件的不斷收緊下，美國(guó)企業(yè)及個(gè)人破產(chǎn)數(shù)量自去年下半年以來(lái)大幅增加。

對(duì)于美股來(lái)看，一方面此輪貨幣緊縮的滯后效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，特別是對(duì)居民部門的沖擊料將抑制未來(lái)美國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ａ硪环矫?，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率料持續(xù)上行的判斷下，當(dāng)前美股的估值依然過(guò)高，截至10月16日，標(biāo)普500和納指的動(dòng)態(tài)PE分別反彈至19.2倍和31.9倍。因此，雖然二季報(bào)大概率是此輪美股盈利增速的底部，但在金融體系超額流動(dòng)性快速萎縮疊加美聯(lián)儲(chǔ)依舊維持激進(jìn)縮表的背景下，該行判斷四季度美股將延續(xù)震蕩下行的行情。

配置建議：悲觀預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，關(guān)注高股息和有望受益外資回流的品種。

展望四季度，考慮海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率料持續(xù)攀升、美國(guó)國(guó)債和商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，11月中旬美國(guó)或再度面臨政府停擺等問(wèn)題，疊加地緣沖突再度爆發(fā)，該行建議關(guān)注具備高股息特征的港股資產(chǎn)?；诠上⒙省⒆杂涩F(xiàn)金流收益率、ROE、PE/PB估值、AH折價(jià)分位數(shù)和行業(yè)交易擁擠度等維度，該行篩選出15只個(gè)股供投資者參考。此外，在國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣匯率企穩(wěn)且?guī)齑嬷芷谂R近拐點(diǎn)，中美關(guān)系階段性緩和的背景下，該行也建議關(guān)注有望受益于外資回流的成長(zhǎng)板塊，包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭、新能源車及超跌的生物科技。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1)國(guó)內(nèi)政策推出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期;2)港股中報(bào)業(yè)績(jī)不及預(yù)期;3)海外央行超預(yù)期收緊貨幣政策;4)中美關(guān)系進(jìn)一步惡化;5)海外金融體系風(fēng)險(xiǎn)蔓延。