這是一場(chǎng)巨變！霍華德·馬克斯：股票輕松賺錢的時(shí)代結(jié)束了 資本需要重新配置

核心觀點(diǎn)：

1、2009年至2021年盛行的低利率對(duì)資產(chǎn)所有者和借款人來說都是一個(gè)黃金時(shí)代——較低的貼現(xiàn)率使未來的現(xiàn)金流更具價(jià)值。

而輕松的時(shí)代——寬松貨幣——已經(jīng)基本結(jié)束。無論持有資產(chǎn)和杠桿投資有哪些內(nèi)在優(yōu)點(diǎn)，未來幾年其收益都將減少，信用債或固定收益投資應(yīng)當(dāng)會(huì)相應(yīng)地有所好轉(zhuǎn)。

2、由于過去一年半的變化，投資者如今可以從信用債投資中獲得權(quán)益投資般的回報(bào)。這種情況已多年未見，現(xiàn)在再次出現(xiàn)。

非投資級(jí)別債券投資的預(yù)期稅前收益率，現(xiàn)已接近或超過了股票的歷史回報(bào)率。

3、如果這真的是一場(chǎng)巨變（意味著投資環(huán)境已發(fā)生根本性的改變），那么，你不應(yīng)認(rèn)為，自2009年以來讓你最受益的投資策略在未來幾年將一如既往。

信用債工具或許就應(yīng)該在投資組合中占據(jù)相當(dāng)大的比重……或許是絕大部分。

10月16日下午，華爾街享有盛譽(yù)的投資人，橡樹資本(Oaktree Capital)聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在橡樹資本公眾號(hào)發(fā)布了最新備忘錄，此份備忘錄原來發(fā)表于今年5月《滄海桑田》，是2022年12月的續(xù)篇，考慮到最近幾個(gè)月討論的主題變得更加相關(guān)，他決定將其公開。

2000年到2020年20年間，霍華德·馬克斯只對(duì)市場(chǎng)做了五次預(yù)測(cè)，但最終都被證實(shí)是正確的。

他在最新備忘錄中指出，輕松的時(shí)代——寬松貨幣——已經(jīng)基本結(jié)束，未來10年，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態(tài)，這是一場(chǎng)巨變。

投資策略也要相應(yīng)發(fā)生變化，持有資產(chǎn)和杠桿投資的收益將減少，投資者最好將大部分資產(chǎn)配置到信用債市場(chǎng)上。

以下是橡樹資本發(fā)布的備忘錄《滄海桑田》中的基本觀點(diǎn)：

2008年底，為使經(jīng)濟(jì)擺脫全球金融危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)有史以來第一次將聯(lián)邦基金利率降至零。

此舉并未導(dǎo)致通脹率從低于2%的水平上升，于是美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的13年里基本上可以放心地維持寬松政策——低利率以及量化寬松。

因此，我們經(jīng)歷了有史以來持續(xù)時(shí)間最長的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——超過10年——也是企業(yè)尋求獲取利潤和融資的"寬松時(shí)代"。即使是虧損企業(yè)，在上市、獲得貸款以及避免違約和破產(chǎn)方面也沒什么困難。

2009年至2021年盛行的低利率對(duì)資產(chǎn)所有者和借款人來說都是一個(gè)黃金時(shí)代——較低的貼現(xiàn)率使未來的現(xiàn)金流更具價(jià)值。這反過來使得資產(chǎn)擁有者"沾沾自喜"，并使得潛在買家"蠢蠢欲動(dòng)"。"錯(cuò)失恐懼癥（FOMO）"成為大多數(shù)人的主要擔(dān)憂。相應(yīng)地，這一時(shí)期對(duì)于專注于以折價(jià)買入投資標(biāo)的的獵手以及貸款人而言充滿挑戰(zhàn)。

規(guī)模龐大的新冠疫情紓困舉措，以及供應(yīng)鏈中斷所造成的影響，導(dǎo)致大量的資金追逐有限的商品，這是通脹上行的典型條件。

2021年出現(xiàn)并持續(xù)至2022年的較高通脹，迫使美聯(lián)儲(chǔ)中止其寬松立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)自此大幅加息——這是四十年來最快的緊縮周期——并結(jié)束量化寬松政策。

出于多種原因，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態(tài)。

因此，我們可能在企業(yè)盈利、資產(chǎn)升值、借貸以及避免違約方面經(jīng)歷更艱難的時(shí)期。

結(jié)論：如果這真的是一場(chǎng)巨變（意味著投資環(huán)境已發(fā)生根本性的改變），那么，你不應(yīng)認(rèn)為，自2009年以來讓你最受益的投資策略在未來幾年將一如既往。

備忘錄精彩內(nèi)容節(jié)選：

輕松的時(shí)代——寬松貨幣已基本結(jié)束 投資策略發(fā)生改變

自1980年以來入行的每個(gè)人——也就是當(dāng)前的絕大多數(shù)投資者——除少數(shù)例外，只經(jīng)歷過利率下降或超低利率的時(shí)代（或兩者兼而有之）。

我認(rèn)為由于來自70年代的老資歷投資者很少，使得人們很容易認(rèn)為2009年至2021年的利率趨勢(shì)是常態(tài)。

如果寬松貨幣時(shí)期的利率下降和／或超低利率在未來幾年不復(fù)存在，那么可能會(huì)產(chǎn)生許多后果：

經(jīng)濟(jì)增長可能放緩；

利潤率可能受到侵蝕；

違約率可能上升；

資產(chǎn)增值可能不太可靠；

借貸成本不會(huì)持續(xù)下降（盡管一旦通脹放緩，為抑制通脹而提高的利率可能會(huì)被允許有所回落）；

投資者心理可能不再普遍樂觀；

企業(yè)可能不容易獲得融資。

換言之，在經(jīng)歷了一段較長時(shí)間異常輕松的時(shí)期后，投資環(huán)境可能會(huì)逐漸趨向正?；?。請(qǐng)注意，我并不是說利率在過去40多年里下降了2000個(gè)基點(diǎn)，而現(xiàn)在又要回到20世紀(jì)80年代的水平。事實(shí)上，我認(rèn)為沒有理由相信五年后的短期利率會(huì)比現(xiàn)在高得多。

但我仍然認(rèn)為，輕松的時(shí)代——寬松貨幣——已經(jīng)基本結(jié)束。怎樣能更好地傳達(dá)我的想法？

或許可以這樣舉例：五年前，投資者前往銀行貸款，銀行那邊說，"我們以5%的利率貸給你8億美元。"如今貸款需要進(jìn)行再融資，而銀行那邊說，"我們以8%的利率貸給你5億美元。"這意味著投資者的資金成本上漲，投資凈回報(bào)下跌（或?yàn)樨?fù)），而且還有3億美元的資金缺口。

顯而易見，如果某些策略在具有特定特征的時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)最佳，那么在截然不同的環(huán)境中，表現(xiàn)最佳的策略也會(huì)截然不同。

40年來的低息及降息環(huán)境對(duì)于資產(chǎn)所有者來說大有裨益。貼現(xiàn)率的下降以及債券回報(bào)競(jìng)爭(zhēng)力的相應(yīng)減弱，導(dǎo)致資產(chǎn)大幅升值。因此，投資者應(yīng)持有資產(chǎn)的所有權(quán)——無論是公司，還是公司的一部分（股權(quán)），或是房產(chǎn)。

利率下調(diào)降低了借款人的資金成本。在這種情況下，任何借貸都會(huì)自然而然地變得比最初所預(yù)期的更為成功。

而且，對(duì)于用借來的錢購買資產(chǎn)的投資者而言，上述情況的共同結(jié)果是"雙喜臨門"?；叵胍幌挛以谠搨渫浿刑岬降牡谝淮尉拮儯?977年至1978年高收益?zhèn)恼Q生，催生了通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取利潤的趨勢(shì)和杠桿投資策略。值得注意的是，杠桿投資策略的整個(gè)歷史，幾乎都是在利率下降及／或超低利率時(shí)期被書寫的。例如，我可以很確信地說，近100%的私募股權(quán)投資資本都是在1980年利率開始下行后才行之有效的。在如此有利的環(huán)境中，杠桿投資蓬勃發(fā)展又有什么值得驚訝的呢？

與此同時(shí)，利率下降導(dǎo)致放貸——或購買債務(wù)工具——的回報(bào)降低。在此期間，不僅債務(wù)的預(yù)期回報(bào)率很低，而且急切的投資者不滿足于美國國債和投資級(jí)公司債券等較為保守證券的極低收益率，競(jìng)相將資金投入至風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)，導(dǎo)致許多投資者接受了較低的回報(bào)率以及較弱的貸款人保護(hù)條款。

最后，這些"歲月靜好"的市場(chǎng)環(huán)境讓尋求以折價(jià)買入投資標(biāo)的的獵手處境艱難。最好的"便宜貨"從何而來？答案是：從持有者因恐慌而陷入的絕望中來。風(fēng)平浪靜的時(shí)候，資產(chǎn)擁有者信心滿滿，買家情緒高漲，沒人急于退出投資，因此很難買到真正意義上的"便宜貨"。

未來幾年持有資產(chǎn)是否還會(huì)像2009年至2021年間那樣帶來盈利？如果利率并不隨著時(shí)間的推移而下降，或借貸成本并不大幅低于所買入資產(chǎn)的預(yù)期收益率，那么杠桿是否還會(huì)同樣增加收益？

無論持有資產(chǎn)和杠桿投資有哪些內(nèi)在優(yōu)點(diǎn)，未來幾年其收益都將減少。僅僅通過購買資產(chǎn)和運(yùn)用杠桿來借助有利的趨勢(shì)將不足以取得成功。

新環(huán)境下，信用債投資獲得權(quán)益投資般的回報(bào)

在新的環(huán)境下，要想獲得卓越回報(bào)，很可能再度需要以折價(jià)買入投資標(biāo)的的能力，以及在獲得控制權(quán)的策略中，為所持資產(chǎn)賦能增值的技能。信用債或固定收益投資應(yīng)當(dāng)會(huì)相應(yīng)地有所好轉(zhuǎn)。正如我在12月份的備忘錄中所提到的，對(duì)于包括橡樹資本在內(nèi)的信用債投資者而言，這13年是艱難、沉悶且低回報(bào)的時(shí)期。我們管理的大多數(shù)資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)率都是有史以來最低的。

但現(xiàn)在，更高的預(yù)期回報(bào)已經(jīng)出現(xiàn)。例如，2022年初，高收益?zhèn)氖找媛试?%左右——回報(bào)并不是太高。如今，其收益率超過了8%，意味著這些債券可能為投資組合業(yè)績作出重大貢獻(xiàn)。整體非投資級(jí)信用債領(lǐng)域的情況也普遍如此。

而在去年12月的一個(gè)非營利機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)的會(huì)議上，我發(fā)表了以下觀點(diǎn)：賣出大盤股、小盤股、價(jià)值股、成長股、美股和外國股票。賣出私募市場(chǎng)和公開市場(chǎng)的股權(quán)、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資。全部賣出并將所得資金投入收益率達(dá)9%的高收益?zhèn)?/strong>

該機(jī)構(gòu)的捐贈(zèng)基金需要獲得6%左右的年化回報(bào)，我相信，如果它持有一個(gè)由9%的高收益?zhèn)M成的合格投資組合，它將極有可能超過其6%的目標(biāo)。

但我并不是正式提出建議，更多的是通過該陳述，引發(fā)大家對(duì)這一事實(shí)的討論：由于過去一年半的變化，投資者如今可以從信用債投資中獲得權(quán)益投資般的回報(bào)。在過去的近一個(gè)世紀(jì)，標(biāo)普500指數(shù)的年化回報(bào)僅略高于10%，投資者都對(duì)此十分滿意（100年中每年10%的回報(bào)率可以將1美元變成近14,000美元）。

如今，ICE美銀美國高收益?zhèn)芟拗笖?shù)（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）的收益率高于8.5%，CS Leveraged Loan Index的收益率約為10.0%，而私募貸款所提供的收益率顯然更高。

換言之，非投資級(jí)別債券投資的預(yù)期稅前收益率，現(xiàn)已接近或超過了股票的歷史回報(bào)率。信用債的預(yù)期回報(bào)率與股票的預(yù)期回報(bào)率平分秋色的情況已多年未見?，F(xiàn)在這種情況再次出現(xiàn)。我所擔(dān)任董事會(huì)成員的非營利組織是否應(yīng)當(dāng)將所有資金投入信用債工具？或許未必。

但查理·芒格（Charlie Munger）勸誡我們要"反其道而行"，或者說反向思考問題。在我看來，這意味著資產(chǎn)配置者應(yīng)該自問，"現(xiàn)在我們有什么理由不將大部分資本投入信用債？"

在此我想提及的是，多年來，我見慣了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展"坐而論道"，而他們?cè)谫Y產(chǎn)配置中作出相應(yīng)的調(diào)整卻不大。在20世紀(jì)80年代，當(dāng)早期的指數(shù)基金跑贏主動(dòng)型管理基金時(shí)，他們說，"我們對(duì)此已有準(zhǔn)備：我們已將2%的股票轉(zhuǎn)為指數(shù)基金。"當(dāng)新興市場(chǎng)看起來具有吸引力時(shí)，他們的應(yīng)對(duì)通常是再轉(zhuǎn)移2%。時(shí)不時(shí)有客戶告訴我，他們已經(jīng)將2%的資金投至黃金。

但是，如果我所描述的事態(tài)發(fā)展真的如我所認(rèn)為的那樣，構(gòu)成了"滄海桑田"般的巨變——根本性的、重大的、可能持久的變化——那么信用債工具或許就應(yīng)該在投資組合中占據(jù)相當(dāng)大的比重……或許是絕大部分。

信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)

有哪些下行風(fēng)險(xiǎn)？怎樣的情況下會(huì)出錯(cuò)？

首先，個(gè)別借款人可能違約并無法償付。如果你擔(dān)心你的信用債組合會(huì)受到違約潮的沖擊，那就想想這種環(huán)境會(huì)對(duì)股票或其他所持資產(chǎn)造成怎樣的影響。

其次，信用債工具由于其本質(zhì)所致，升值潛力不大。因此，未來數(shù)年，股票和杠桿投資策略完全可能出人意料地上行并跑贏信用債策略。這一點(diǎn)不可否認(rèn)，但我們應(yīng)牢記，這里的"下行風(fēng)險(xiǎn)"是指放棄回報(bào)的機(jī)會(huì)成本，而非未能實(shí)現(xiàn)所追求的回報(bào)。

第三，債券和貸款面臨價(jià)格波動(dòng)，意味著在疲軟時(shí)期賣出可能會(huì)造成實(shí)質(zhì)損失。但可能遭遇這種情況的遠(yuǎn)非只有信用債工具。

第四，我所討論的回報(bào)是名義回報(bào)。如果通脹無法得到控制，當(dāng)換算成實(shí)際回報(bào)時(shí)，這些名義回報(bào)可能會(huì)大幅貶值，而這正是一些投資者最為關(guān)心的。

最后，這場(chǎng)巨變的持續(xù)時(shí)間可能沒有我預(yù)期的那么長，也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將聯(lián)邦基金利率回調(diào)至零或1%的水平，信用債收益率也會(huì)相應(yīng)下降。幸運(yùn)的是，通過購買多年期的信用債工具，投資者可以在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)獲得所承諾的回報(bào)（假設(shè)投資提供一定程度的贖回保護(hù)）。到期或贖回時(shí)就不得不進(jìn)行再投資，但一旦你實(shí)行了我所建議的信用債投資，你至少會(huì)在信用債工具的期限內(nèi)獲得承諾的收益（或許要減去違約損失）。

我主要討論的是資本的重新配置，從持有資產(chǎn)和運(yùn)用杠桿轉(zhuǎn)向放貸。

在我的職業(yè)生涯中，我并不經(jīng)常這樣呼吁。這是我第一次談?wù)摼拮儯彩俏易鞒龅臑閿?shù)不多的大幅增加信用債投資的主張之一。但我不斷重申的重點(diǎn)是，如今信用債投資者可以獲得具備以下特點(diǎn)的回報(bào)：

相比股票的歷史回報(bào)率極具競(jìng)爭(zhēng)力，

超過許多投資者要求的回報(bào)率或精算假設(shè)，

比股票回報(bào)的確定性高很多。

除非我的邏輯存在嚴(yán)重漏洞無法自洽，否則我認(rèn)為有必要將大量資本重新配置到信用債領(lǐng)域。

本文轉(zhuǎn)載自“投資作業(yè)本Pro”微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。