美債利率突破2.5%，對海外資產(chǎn)和美股意味著什么？

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU。

隔夜美國10年期國債收益率大幅上行，一舉突破2.5%關口，并觸及2.57%的高點，為2015年3月以來首次。

考慮到美債利率在全球資產(chǎn)定價中的核心作用，投資者關注較多。因此，針對其背后原因以及可能對海外資產(chǎn)價格和美股市場與板塊風格表現(xiàn)的潛在影響，我們點評如下：

首先，從原因來看，對未來通脹和增長的上行預期是推動利率上行的主要原因。2017年，與低迷的通脹同樣讓多數(shù)投資者感到意外的是美債長端利率同樣有“韌性”的維持弱勢，盡管短端利率(2年期)已經(jīng)持續(xù)上行至1.96%，這也使得期限利差一度收窄到2007年8月以來的低位。

長端利率在2017年多數(shù)時間維持弱勢，一方面與特朗普政策進展大部分時間令市場失望有直接關系，但另一方面也受到了持續(xù)低迷的通脹預期的拖累。那么反之，近期長端利率再度大幅上行并一舉突破2.5%的關口，固然與美國稅改政策的積極進展有關，而與此同時近期大幅抬升的通脹預期可能是推動長端利率上行的更重要因素;實際利率反而基本穩(wěn)定、甚至當前還低于去年12月的水平。

此外，從交易層面，一部分投資者可能會將美債利率在昨天的突然大幅上行歸因為日本央行公布的1月9日公開市場操作中對QQE國債資產(chǎn)購買量的下調(diào)。

需要明確的是，這并非貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而僅是日本央行用于貫徹其貨幣政策的每天的公開市場操作。

當然，盡管一直按兵不動，但在日本央行2016年9月引入收益率曲線控制(QQE with Yield Curve Control)代替定量的資產(chǎn)購買目標后，其實際購買的資產(chǎn)規(guī)模就已經(jīng)明顯低于此前的定量目標了。

日央行的最新統(tǒng)計顯示，2016年12月~2017年11月的12個月里資產(chǎn)購買量只有~61.1萬億日元，明顯低于此前每年80萬億的定量目標。因此，從大的方向來看，全球貨幣寬松政策加速退潮將是與溫和通脹下全球同步復蘇繼續(xù)對應2018年的另一個大趨勢。按照當前的路徑來看，歐美日英四大央行QE購買資產(chǎn)規(guī)模的絕對值在2018年末可能就會出現(xiàn)拐點，因此對整體利率中樞也是有推升效果。

其次，往前看，利率中樞或仍有抬升空間，盡管路徑上存在不確定性。對于美國而言，在稅改政策推動下，與潛在更快的增長和更高的通脹對應的是，美聯(lián)儲更快的加息或推動市場利率上行。

目前市場對于2018年美聯(lián)儲可能加息4次的預期逐漸升溫，中金宏觀組同樣上調(diào)了對于美聯(lián)儲2018年加息次數(shù)的預測至4次。即使保守得參照美聯(lián)儲“散點圖”對于2018年加息三次的預測，基準利率和受之影響更大的短端國債利率在年底將升至2～2.25%的水平，這也或?qū)⑹沟瞄L端利率中樞相應抬升;當前市場預測2018年底美國10年期國債利率將升至2.88%。

那么，利率中樞的抬升，對于海外資產(chǎn)價格和美股市場會有什么影響呢?

整體來看，利率中樞的抬升對債券和市場估值的重新定價效果會開始逐漸顯現(xiàn)，特別是高估值的成長股對利率變化或更為敏感，而金融股則將直接受益。對債券更為悲觀，在向“風險“(資產(chǎn))要收益的同時，需要更多向盈利要空間;風格板塊上，價值風格和估值因子的相對價值將會逐漸顯現(xiàn)。

對海外債券類資產(chǎn)更為悲觀。需求向好、通脹抬升、以及更快的加息抬升利率這一組合，在2018年可能進一步加劇海外債券類資產(chǎn)的壓力。因此，與其博弈利率和利差的進一步下行，倒不如從權益類和其他風險資產(chǎn)上獲取收益。

對市場估值的重新定價效果可能開始顯現(xiàn)，不過盈利向好可以支撐市場繼續(xù)上行。從2015年12月開啟加息周期以來，由于本輪加息周期非常緩慢且利率絕對水平也維持低位，因此估值并沒有受到顯著影響甚至仍有擴張，但這并不意味著往后看隨著加息進程推進和利率水平進一步抬升，對估值的重新定價效果不會顯現(xiàn)。

實際上，2004～2006年的加息周期歷史經(jīng)驗可以提供很好的借鑒。在上一輪持續(xù)兩年的加息周期中(2004年6月到2006年6月)，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，使得聯(lián)邦基金利率水平從1%升至5.25%。加息速度更快、市場利率水平也更高(美債10年期利率從3.7%升至5.2%)，因此對市場估值的重新定價也更為顯著，標普500指數(shù)動態(tài)估值水平在2004~2006年加息周期中基本上一路下行，從18.3倍降至13.6倍，收縮幅度高達26%。定量看，靜態(tài)測算，美債10年期國債收益率如果上行到2.9%的話，將會帶來近～6%的估值收縮。

不過，估值的收縮并不意味著市場一定下跌，相反在盈利向好的支撐下仍可以繼續(xù)上行，2004～2006年的加息周期盈利同樣是很好的例證。因此，結(jié)合當前已經(jīng)偏高的估值水平，我們預計美股市場依靠盈利“單輪驅(qū)動”、估值甚至開始拖累的“理性”階段特征將更加顯著。

價值風格和估值因子或有更好的相對價值，成長股的高估值或相對承壓，一定程度上改變2017年成長跑贏價值、增長因子遠勝估值的情形。在更高的增長和更高的通脹利好業(yè)績彈性更大的價值周期板塊的同時，成長股相對較高的估值受到利率抬升對估值的影響可能也會更大，因此，估值因子的作用邊際上有望得以更多顯現(xiàn);換言之，具有估值優(yōu)勢的價值與周期板塊或有更好的相對表現(xiàn)價值，2004～2006年加息周期中的風格和板塊輪動也是如此。

當然了，盡管加息和利率抬升初期，基本面向好足以支撐市場，但也并不意味著利率越高越好。從基本面來看，靜態(tài)測算當前標普500指數(shù)7.6%的ROIC能夠承受美債長端利率～6%的水平;從實證的相關性來看，當利率抬升至3.5～4%時，利率與的市場表現(xiàn)之間的正相關性可能就會開始被打破。

(編輯：胡敏)