中金：美國信用周期走到哪兒了？

摘要

一、什么是判斷經(jīng)濟(jì)周期抓手？信用周期更重要，但與貨幣周期有明顯時滯，且政府信用成為關(guān)鍵

本輪美國經(jīng)濟(jì)“滾動式”的放緩特征，疊加政府在意外風(fēng)險出現(xiàn)再度出手?jǐn)U張信用，使得傳統(tǒng)分析指標(biāo)（如收益率曲線倒掛）“失靈”，因此信用周期依然是判斷后續(xù)方向的重要抓手。

我們構(gòu)建了美國版“社融”指標(biāo)來觀察信用周期，發(fā)現(xiàn)本輪周期：1）信用收縮較貨幣收縮出現(xiàn)明顯時滯，大規(guī)模財政刺激推高實(shí)體和金融市場的回報預(yù)期，信貸需求在融資成本走高下依然強(qiáng)勁；2）私人部門緊信用時，政府信用成為影響走勢的關(guān)鍵變量。“社融”二季度再度抬升的背后是政府融資抬升，私人部門融資仍下行。

二、美國信用周期走到哪了？私人信用繼續(xù)收縮，政府加杠桿導(dǎo)致二季度再擴(kuò)張，“打亂”了信用和經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏

為何信用周期走向收縮后再度擴(kuò)張？1）硅谷銀行風(fēng)險暴露后美聯(lián)儲提供流動性支撐；2）二季度政府債務(wù)擴(kuò)張二季度政府債務(wù)擴(kuò)張“兜底”私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，私人部門信貸則繼續(xù)回落。

三、信用周期未來前景？財政更重要；大選年政府支出收窄，高利率私人信用繼續(xù)收縮

在當(dāng)前債務(wù)償付壓力較大、大選臨近兩黨博弈影響下，財政的重要性增加但空間受到一定壓制：1）債務(wù)上限“過關(guān)”的前提是限制新財年可選支出的規(guī)模，赤字率或由5月基準(zhǔn)假設(shè)的5.8%收縮至5.5%；2）總統(tǒng)和國會兩院分屬不同黨派時的大選年，財政支出大概率收縮。尤其是總統(tǒng)和掌握財稅利率更主要權(quán)限的眾議院分屬不同黨派時，更何況當(dāng)前作為眾議院多數(shù)的共和黨內(nèi)部也存在分歧。

基準(zhǔn)情形下，財政大概率難以大幅擴(kuò)張收緊信用，美國增長大方向下行，除非出現(xiàn)意外金融風(fēng)險迫使政策不得已再度干預(yù)。通脹在無供給因素失控的情況下，也將中樞下行。

今年下半年，美國經(jīng)濟(jì)走出超預(yù)期韌性，不僅沒有在加息一年后步入衰退，部分領(lǐng)域如投資和地產(chǎn)反而出現(xiàn)“再加速”跡象，這也導(dǎo)致以實(shí)際利率驅(qū)動的10年美債利率上行至一度接近5%，并帶動美元走強(qiáng)（《本輪美債利率上行的幾點(diǎn)不同特征》）。

為什么今年以來市場對美國經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)如此多誤判？經(jīng)濟(jì)周期似乎又在不同階段反復(fù)橫跳？往前看什么才是判斷的主要抓手和依據(jù)？這些問題對于我們思考未來資產(chǎn)走向都有重要意義。

一、什么是判斷經(jīng)濟(jì)周期的抓手？信用周期更重要，但與貨幣周期有明顯時滯，且政府信用成為關(guān)鍵變量

回顧來看，今年以來市場之所以對美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)多次“誤判”且所依賴傳統(tǒng)的分析指標(biāo)都不奏效（如收益率曲線倒掛），與本輪美國經(jīng)濟(jì)的“兩個不同”有直接關(guān)系。一是本輪美國經(jīng)濟(jì)各個環(huán)節(jié)“滾動式”的放緩特征起到了彼此對沖的效果（《美國經(jīng)濟(jì)為何遲遲沒“衰退”？》），二是在信用與貨幣周期較大延遲基礎(chǔ)上，意外風(fēng)險出現(xiàn)還使得政府“被迫”出手?jǐn)U張信用（《流動性沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制與歷次危機(jī)復(fù)盤》）。

這種情況下，我們更需要把握核心的影響因素和抓手，以避免判斷出現(xiàn)“鐘擺式”擺動和方向上的誤判。這個抓手依然是我們此前強(qiáng)調(diào)的信用周期（《中美周期當(dāng)前所處位置》）。

那么，用什么來更好的刻畫美國的信用周期？與中國更依賴銀行融資不同，美國的融資渠道更具有多樣性，直接融資占比較高（《如何觀察美國信用緊縮及其影響？》）。這也意味著我們需要一個較為綜合的指標(biāo)來定義美國的信用周期?；谶@一考慮，我們參考中國社融指標(biāo)定義了美國版“社融”指標(biāo)（是我們觀察信用周期的核心指標(biāo)），同時包含了私人和政府部門，直接與間接融資。通過觀察后發(fā)現(xiàn)，本輪美國信用周期有兩個不同特征：

一是信用收縮較貨幣收縮出現(xiàn)明顯時滯。在一個正常的周期中，不論松緊，貨幣到信用再到實(shí)體的傳導(dǎo)通常較為順暢。貨幣政策緊縮收緊金融條件，會導(dǎo)致狹義層面銀行收緊信貸投放，廣義層面抵押物價值收縮導(dǎo)致融資溢價變大，進(jìn)而影響實(shí)際需求和價格。但在本輪周期中，美國的信用收縮相比貨幣緊縮出現(xiàn)了明顯的延遲，貨幣雖然早已緊縮，融資成本高企，但信用收縮遲遲未見。究其原因，主要是因?yàn)橐咔槠陂g過大規(guī)模的財政刺激推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和金融市場的回報預(yù)期，進(jìn)而使得即便融資成本走高，信貸需求依然強(qiáng)勁。例如，銀行借貸標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)在加息后不久就開始收緊，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)貸款、工商貸款等標(biāo)準(zhǔn)收緊程度已經(jīng)快速上升至接近2020年初期水平，但信貸規(guī)模同比增速自2022年底才開始明顯下行，信用債利差也一直較低。

二是私人部門緊信用時，政府信用成為影響走勢的關(guān)鍵變量。美國“社融”同比增速從去年二季度開始逐步見頂回落，但卻在今年二季度重新抬升，主要是政府部門融資抬升所致，扣除政府的私人部門融資仍繼續(xù)下行，工商業(yè)貸款同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。相應(yīng)的，美國政府部門債務(wù)占GDP比例也再度走高至115.5%（1Q23為113.3%）。

二、 美國信用周期走到哪了？私人信用繼續(xù)收縮，但政府加杠桿導(dǎo)致二季度再度擴(kuò)張，“打亂”了信用和經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏

如上文分析，二季度政府部門的信用擴(kuò)張抵消了私人部門的信貸收縮，減緩了貨幣緊縮對信貸的傳導(dǎo)作用，也是推動美國從年初“軟著陸”到三季度“再加速”的主要原因之一。

那么為何在接近加息末期時，信用周期好不容易走向收縮后又再度擴(kuò)張？我們梳理發(fā)現(xiàn)可能主要有以下兩點(diǎn)主要原因：

1) 硅谷銀行風(fēng)險暴露后美聯(lián)儲提供流動性支撐，以避免了信用風(fēng)險蔓延。美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口和BTFP工具提供流動性支持，使得美聯(lián)儲的持有資產(chǎn)從8.4萬億美元躍升至3月下旬的8.8萬億美元，凈增3920億美元（《失去流動性“助力”的美股》）。流動性環(huán)境的再度寬裕阻止了更為嚴(yán)重的信用收縮可能，也推升了美股等資產(chǎn)的價格。

2) 政府加杠桿“兜底”私人部門資產(chǎn)負(fù)債表。6月債務(wù)上限問題解決后，財政部6~8月三個月內(nèi)累計凈發(fā)行超過1萬億美元規(guī)模的國債，其中近一半用以補(bǔ)充TGA賬戶（從6月到8月底，TGA賬戶補(bǔ)充5190億美元），另外部分則用來彌補(bǔ)財政赤字（6到8月美國聯(lián)邦赤字?jǐn)U張3593億美元），這也導(dǎo)致了政府杠桿率的抬升。事實(shí)上，自2020年以來美國便以政府加杠桿的方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一定程度減緩了信用收縮的速度。如疫情期間的大規(guī)模財政刺激保護(hù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，美國三大法案刺激私人部門宣布了約5000美元集中在半導(dǎo)體和新能源等領(lǐng)域的投資，以及拜登政府在7月延長對學(xué)生貸款減免至10月等。因此，二季度政府債務(wù)擴(kuò)張再度起到類似效果，部分解釋了美國經(jīng)濟(jì)周期看似混亂的“橫跳”。

不同于政府部門，私人部門信貸繼續(xù)回落。3月以來中小銀行風(fēng)險的暴露在刺激政府信用擴(kuò)張的同時，也加快了私人信用緊縮的到來，尤其體現(xiàn)在中小銀行更相關(guān)的間接融資：1）銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)明顯收緊，尤其是收緊商業(yè)地產(chǎn)、大中型企業(yè)和小企業(yè)的工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行占比快速上行（三季度分別68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高點(diǎn)（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅貸款的標(biāo)準(zhǔn)也有所收縮。2）工商業(yè)貸款絕對規(guī)模明顯下滑（自3月以來下滑1%），同比已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長，消費(fèi)貸和住宅增速高位回落。

三、 信用周期未來前景？財政更重要；大選年政府支出收窄，高利率私人信用繼續(xù)收縮

既然對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期判斷而言信用比貨幣更重要、而私人信用收縮在高利率下又是大概率事件，那么財政就成為趨勢判斷的最主要依據(jù)。在當(dāng)前債務(wù)償付壓力較大、大選臨近兩黨博弈影響下，這也將是影響經(jīng)濟(jì)和通脹走勢的核心因素。

往前看，債務(wù)上限對支出的約束、大選年兩黨博弈以及利息支出上升都可能壓制2024年的財政刺激空間，這意味著此前依賴政府加杠桿的寬信用周期可能收緊（2024年的國債到期規(guī)模也大于2023年），除非再度出現(xiàn)類似于硅谷銀行的意外風(fēng)險事件。具體來看，

債務(wù)上限“過關(guān)”的前提，是限制新財年可選支出（discretionary spending）的規(guī)模。6月初美國債務(wù)上限法案順利通過（Fiscal Responsibility Act of 2023, FRA），凍結(jié)債務(wù)上限至2025年1月1日，但作為條件，也限制了2024財年和2025財年可選支出的上限（《債務(wù)上限“過關(guān)”的影響與后續(xù)》）。具體來看，F(xiàn)RA將2024年基礎(chǔ)可選支出上限定為1.59萬億美元，其中國防支出相較于2023財年增加3%至8860億美元，對經(jīng)濟(jì)增長拉動更多的非國防支出則減少9%至7040億美元。在該法案通過后，CBO預(yù)測2024財年財政支出占GDP的比例較2023財年將收縮0.7ppt，其中可選支出規(guī)模由FRA法案通過前的1.85萬億美元下調(diào)至1.78萬億美元（包含部分不受FRA限制的緊急需求或海外應(yīng)急資金），赤字率由5月基準(zhǔn)假設(shè)的5.8%收縮至5.5%。

總統(tǒng)和國會兩院分屬不同黨派時的大選年，財政支出大概率收縮。美國聯(lián)邦政府的財政預(yù)算分為以下幾步，首先總統(tǒng)于2月向國會提交預(yù)算請求、參眾兩院就各項撥款法案進(jìn)行投票彌合分歧、10月1日新財年開始前由總統(tǒng)簽署撥款法案。這一流程下總統(tǒng)、參眾兩院的黨派分布對于財政預(yù)算的結(jié)果有較為顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更為激烈，10月初眾議院議長的罷黜也印證了這一特點(diǎn)。參眾兩院到現(xiàn)在也未就2024財年的可選支出達(dá)成一致。目前的臨時支持法案通過可以延長政府資金至11月中旬（《國慶期間海外市場動態(tài)與交易主線》）。但一個基本判斷是，大選年，尤其是總統(tǒng)和掌握財稅利率更主要權(quán)限的眾議院分屬不同黨派時，財政擴(kuò)張的可能性較小，更何況當(dāng)前作為眾議院多數(shù)的共和黨內(nèi)部也存在分歧。

我們梳理1960年以來總統(tǒng)和國會或眾議院分屬不同黨派時歷次大選年財政預(yù)算的變化，發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律也基本成立。剔除2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情的特殊情況，大選年財年的財政支出均呈現(xiàn)不同程度的收縮。

1）總統(tǒng)和國會分屬同黨派時，大選年財政擴(kuò)張可能性大。財政支出占GDP比例（較前一年的變化，下同）抬升0.6ppt，財政收入占GDP回落0.2ppt，赤字率擴(kuò)張0.8ppt；

2）總統(tǒng)和國會所屬黨派對立時，財政支出小幅收縮，財政收入變化差異決定了赤字率。具體來看，當(dāng)共和黨掌握國會時，財政支出占GDP比例減少0.1ppt，而財政收入增加0.3ppt，赤字率收縮0.4ppt；而當(dāng)民主黨掌握國會時，財政收入相較于財政支出減少更多，導(dǎo)致赤字率擴(kuò)張；

3）“分裂國會”且眾議院與總統(tǒng)分屬不同黨派時，大選年財政收縮程度更大，這也是當(dāng)前情形。分裂國會情形下往往意味著兩黨博弈的程度加劇，赤字率收縮明顯，財政支出減幅較大。值得一提的是，當(dāng)前與2012年大選年有諸多相似之處：都是民主黨總統(tǒng)且民主黨掌握參議院、共和黨掌握眾議院；2011年同樣受到債務(wù)上限對支出的壓制（債務(wù)上限規(guī)定2012年相較于2011財年可選支出減少70億美元）。這一背景下，2012年財政支出收縮的幅度最大（占GDP比例收縮1.4ppt），其中可選支出收縮顯著（占GDP比例收縮0.8ppt），赤字率收縮1.7ppt。

綜合上述分析，財政大概率難以大幅擴(kuò)張下的信用周期收縮，也意味著美國增長大方向下行依然是我們的一個基準(zhǔn)判斷，除非出現(xiàn)意外金融風(fēng)險迫使政策不得已再度干預(yù)。這也意味著，除非供給因素（油價與罷工）失控，通脹也將中樞下行。

但是短期，債券供給增加和交易因素的自我實(shí)現(xiàn)使得當(dāng)前趨勢難以很快逆轉(zhuǎn)，因此短期不輕言見頂。若想停止利率上沖，需要較為大幅低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成增長放緩預(yù)期、或者風(fēng)險事件形成的避險情緒來扭轉(zhuǎn)這一負(fù)向螺旋；又或者利率快速上沖釋放賣壓，使其吸引力再度提升（《本輪美債利率上行的幾點(diǎn)不同特征》）。

市場動態(tài)：9月美國CPI整體超預(yù)期，中東地緣局勢擾動引發(fā)避險情緒升溫，美債利率下行、原油黃金上漲

資產(chǎn)表現(xiàn)：>債>股；避險情緒引發(fā)原油黃金上漲，美債利率回落。本周初，包括美聯(lián)儲副主席杰斐遜和明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利等多位聯(lián)儲官員表態(tài)均偏鴿派，其中達(dá)拉斯聯(lián)儲主席洛根表示當(dāng)前由期限溢價主導(dǎo)的利率上行或降低再次加息的可能性。受此影響，美債賣盤情緒收斂，利率從4.8%大幅回落至4.6%，美股也小幅回升。中東地緣局勢擾動推升全球避險情緒升溫，美債利率繼續(xù)下行、黃金、原油分布大幅漲超5%和7%。美國9月PPI及整體CPI增速均高于預(yù)期，但由于核心通脹符合預(yù)期下行，美債利率雖有上沖但幅度不大，整體收于4.6%。

流動性：離岸美元流動性收緊，逆回購使用量維持低位。過去一周，OIS-SOFR利差回升至27bp，美國高收益?zhèn)c投資級債券信用利差均收窄；衡量離岸美元流動性的指標(biāo)上，日元、英鎊、歐元、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所回落，當(dāng)前使用量為1.15萬億美元/天。

情緒倉位：黃金接近超買。過去一周，超買超賣情緒上，黃金接近超買，其他資產(chǎn)位于正常區(qū)間。投機(jī)性倉位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉位增加，新興市場投機(jī)性凈多頭倉位減少，美元投機(jī)性凈多頭倉位增加，黃金投機(jī)性凈多頭倉位減少，10年美債凈空頭倉位增加，2年美債凈空頭倉位減少。

資金流向：貨基流入放緩，股基轉(zhuǎn)為流出，債基轉(zhuǎn)為流入。過去一周，貨幣基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出，債券型基金轉(zhuǎn)為流入。分市場看，美國、新興市場、中國轉(zhuǎn)為流出，發(fā)達(dá)歐洲流出放緩，日本流入放緩。

基本面與政策：美國9月整體CPI增速高于預(yù)期

美國9月整體CPI同比3.7%，市場預(yù)期3.6%；環(huán)比0.4%，市場預(yù)期0.3%。核心CPI同比增4.1%，市場預(yù)期4.1%；環(huán)比0.3%，市場預(yù)期0.3%。整體 CPI 環(huán)比 0.4%是導(dǎo)致同比持平的原因，燃油影響還是較大（環(huán)比 8.5%）；核心通脹方面，二手車服飾等耐用消費(fèi)品繼續(xù)環(huán)比下跌，但是占比較大的等量房租和酒店走高，醫(yī)療服務(wù)價格也環(huán)比回升，超級核心通脹的韌性還是比較強(qiáng)。失去高基數(shù)后，核心通脹接下來回落會比較緩慢，但是在私人和政府（除非出現(xiàn)意外風(fēng)險）緊信用背景下，除非油價再度失控，整體下行方向仍然可以確定。

市場估值：美股估值持平于增長和流動性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的18.0倍動態(tài)P/E持平于名義利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇18.0倍）。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛楊、萱庭、李雨婕；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦