海通證券：中投協(xié)同騰訊助力，中金(03908)估值可高于同業(yè)

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報稱，中金公司(03908)是匯金系券商大整合，業(yè)務(wù)協(xié)同有望優(yōu)勢互補。作為中國首家中外合資投資銀行，公司以財富管理及機構(gòu)業(yè)務(wù)作為公司戰(zhàn)略重點。騰訊入股中金后，有望深化公司財富管理轉(zhuǎn)型。

公司綜合實力位列大型券商，考慮到公司與中投合并后，業(yè)務(wù)協(xié)同有望加強，且騰訊入股后，未來兩者的合作將更為緊密及豐富，因此我們給予公司目標(biāo)價26.02港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。

國內(nèi)首家中外合資券商

中國國際金融股份有限公司是中國首家中外合資投資銀行，經(jīng)人民銀行核準(zhǔn)于1995年7月31日成立，現(xiàn)有注冊資本為39.85億元。公司的發(fā)起人為前中國人民建設(shè)銀行、摩根士丹利國際公司、中投保公司、GIC和名力等。公司擁有六個主要業(yè)務(wù)分部：投資銀行、股票業(yè)務(wù)、固定收益、財富管理、投資管理及中投證券。其他分部主要包括其他業(yè)務(wù)部門及后臺支持部門。

截至2017年6月31日，公司前三大股東為匯金、GIC及TPG，所占股份分別為58.6%、6.9%及4.3%。匯金系旗下?lián)碛卸嗉胰蹋ㄉ耆f宏源(申萬與宏源合并)、中金公司(中投并入)、銀河證券、中信建投等。

與同業(yè)相比，中金公司走高端路線，更為注重機構(gòu)客戶，更專注于證券承銷與保薦業(yè)務(wù)。在收購中投證券前，公司一直以高端財富管理及機構(gòu)業(yè)務(wù)為主要商業(yè)模式，公司2016年證券承銷與保薦業(yè)務(wù)占比30%，顯著高于行業(yè)平均的16%;而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比僅為19%，明顯低于行業(yè)的32%。

同時，公司注重股東回報，ROE基本高于行業(yè)平均。公司2014-2016年ROE均保持在10%以上的水平，基本高于行業(yè)平均。

主要是由于公司非?？粗刭Y產(chǎn)收益率，業(yè)務(wù)本身以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，并且對資本中介類業(yè)務(wù)較為謹(jǐn)慎，規(guī)模相對較小。此外公司資本杠桿率高于行業(yè)平均，2014-2017.1H，杠桿率均在4x以上。

匯金系券商整合，收購中投證券，實現(xiàn)優(yōu)勢互補

匯金系券商整合，中金公司收購中投證券。2016年11月4日，中金公司與匯金訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中金公司同意收購及匯金同意出售中投證券的100%股權(quán)。中金公司于2017年3月21日成為中投證券的唯一股東，中投自該日起并表中金公司。

中金公司此次收購中投證券，一方面出于匯金系券商大整合，另一方面中金公司看好與中投證券之間的優(yōu)勢互補，希望能通過自身海外較為成熟的財富管理模式，有效地將中投的客戶群轉(zhuǎn)化為財富管理客戶。

收購中投后，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資本中介業(yè)務(wù)占比顯著提升。中投并入中金前，中金公司對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資本中介業(yè)務(wù)的依賴度較低，主要是由于1)中金以財富管理業(yè)務(wù)為主;2)由于資本中介業(yè)務(wù)與零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高度相關(guān)，中金公司資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展一直都較為謹(jǐn)慎。

中投合并入中金后，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比顯著提升至22%(僅二季度合并中投)，與行業(yè)(收入占比27%)差距逐漸縮小;利息收入占比提升至21%，已高于行業(yè)的14%。

中金公司將與中投證券形成互補。中投證券為全牌照證券公司，擁有廣泛及完善的營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)、龐大的客戶基礎(chǔ)及一體化的業(yè)務(wù)平臺。整合后中金公司將嫁接中投證券龐大的客戶群體及廣泛覆蓋的營業(yè)網(wǎng)點，進一步深耕財富管理業(yè)務(wù)，并結(jié)合公司的品牌、經(jīng)驗、產(chǎn)品及服務(wù)能力，形成具有長期競爭力和增長空間的業(yè)務(wù)模式，構(gòu)建中國領(lǐng)先的財富管理平臺。

騰訊入股中金，有望深化財富管理轉(zhuǎn)型

騰訊將斥資28.7億港元認(rèn)購中金2.075億股新股。2017年9月，中金宣布與騰訊達成戰(zhàn)略合作，雙方將就金融服務(wù)領(lǐng)域展開廣泛合作。騰訊將認(rèn)購中金公司發(fā)行的2.075億股新股，每股認(rèn)購價13.8港元，共斥資28.7億港元，分別占中金發(fā)行后H股的12.01%及總股本的4.95%。

騰訊將成為第三大股東，有望在流量、用戶等方面產(chǎn)生深層的協(xié)同效應(yīng)。與中金公司之前的股東集中于財務(wù)投資相比，騰訊有望在流量、用戶等方面與中金公司進行更深層的戰(zhàn)略協(xié)同。

戰(zhàn)略合作有望擴大公司財富管理業(yè)務(wù)規(guī)模、加速財富管理轉(zhuǎn)型。公司此次定增H股、引入戰(zhàn)略投資者是公司擴大財富管理業(yè)務(wù)規(guī)模、以金融科技加速財富管理轉(zhuǎn)型，從而進一步提升在財富管理及資產(chǎn)管理領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢的戰(zhàn)略性舉措的重要部分。

公司與騰訊將通過成立由雙方高管牽頭的戰(zhàn)略合作委員會，有效推進戰(zhàn)略合作的開展。我們認(rèn)為中金公司將通過與騰訊在精準(zhǔn)營銷、大數(shù)據(jù)分析等方面的深度合作，擴大客戶規(guī)模，并為客戶提供更加個性化、差異化的財富管理產(chǎn)品及服務(wù)。

騰訊在券商領(lǐng)域存在短板，中金將有機會挖掘其高端客戶群。騰訊此次入股境內(nèi)大型券商，有望完善其在金融領(lǐng)域的布局。

目前，中金在服務(wù)高財富凈值客戶上領(lǐng)先同業(yè)，2017年上半年高凈值客戶3.6萬戶，戶均資產(chǎn)0.19億元。與騰訊的合作可進一步透過騰訊的財富管理平臺增加客戶，挖掘其高端客戶群(相關(guān)平臺現(xiàn)有客戶數(shù)約1億名)。

同時，騰訊的金融科技也有助提升中金現(xiàn)有客戶的體驗，增加向大眾客戶的產(chǎn)品銷售。

股權(quán)認(rèn)購只是開始，未來兩者將進一步深入合作。騰訊擁有超高流量的平臺，中金的金融服務(wù)經(jīng)驗相當(dāng)深厚，我們認(rèn)為股權(quán)認(rèn)購只是開始，未來兩者的合作將更為緊密及豐富。

公司業(yè)務(wù)特點及競爭力

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：以高端客戶為核心，財富管理及機構(gòu)業(yè)務(wù)為重點

深耕優(yōu)質(zhì)客群，境內(nèi)境外多產(chǎn)品多業(yè)務(wù)布局。公司以高端客戶為核心，并持續(xù)擴大機構(gòu)客戶影響力，境內(nèi)境外均衡發(fā)展，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與產(chǎn)品業(yè)務(wù)并舉，收入呈現(xiàn)多元化。公司重點客戶市占率保持高位，傭金率相對行業(yè)穩(wěn)定溢價，境內(nèi)外市場份額自2016年起逐步提升。

截至2017年上半年，公司主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)平臺運行產(chǎn)品規(guī)模超過800億元;QFII/RQFII客戶193個，市場份額保持領(lǐng)先;滬深港通南北向市場份額保持高位，同比顯著上升，其中深港通、滬股通市占在香港均位列前三，分別為9.8%及6.7%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額逆市提升，傭金率較行業(yè)保持相對溢價。公司2016年以來，A股市場份額逆市回升，16年末經(jīng)紀(jì)份額0.71%，較15年的0.51%提升0.2%，主要是由于交易結(jié)構(gòu)的變化以及傭金戰(zhàn)所帶來的“負面影響”逐步減退，2017年二季度中投合并入中金以后，公司經(jīng)紀(jì)份額進一步提升至0.81%，我們認(rèn)為未來隨著中投及中金協(xié)同的進一步加強，公司經(jīng)紀(jì)份額有望進一步回升。

由于公司定位于高凈值及機構(gòu)客戶，公司A股傭金率一直以來高于行業(yè)平均，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率與市場相比始終保持較高溢價。公司2017年上半年，傭金率為0.05%，高于行業(yè)平均39%。

持續(xù)加強財富管理平臺建設(shè)，打造中金品牌效應(yīng)。公司多年來持續(xù)加強財富管理平臺建設(shè)，成立財富服務(wù)中心，進一步突出公司投研能力和產(chǎn)品服務(wù)上的優(yōu)勢，搭建一體化財富管理服務(wù)平臺。此外公司在夯實原有客戶的基礎(chǔ)上，為有投融資需求的高凈值客戶提供更為多樣化的服務(wù)，并以此作為突破口，實現(xiàn)公司多業(yè)務(wù)線的協(xié)同合作。

資本中介業(yè)務(wù)：謹(jǐn)慎發(fā)展業(yè)務(wù)規(guī)模，市場份額較小

公司注重資產(chǎn)收益率，對重資產(chǎn)業(yè)務(wù)一直以來保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此無論是兩融還是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模均較小。截至2017年6月末，公司兩融余額22.96億元，市場份額0.26%。

截至2017年6月末，公司股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)待回購余額為118.74億元，較2016年末下降9.24%。

投行業(yè)務(wù)：廣泛積累優(yōu)勢客戶資源，加強中小項目儲備

公司通過長期積累優(yōu)質(zhì)機構(gòu)客戶資源，為投行業(yè)務(wù)提供協(xié)同支持，合作方向包括境內(nèi)外IPO、定增、債券發(fā)行、并購顧問等多個領(lǐng)域。公司在深挖大型客戶的同時，亦加強中小項目的開發(fā)，繼續(xù)提高境內(nèi)外IPO業(yè)務(wù)的市場份額;再融資方面，公司結(jié)合國企改革及產(chǎn)業(yè)整合的需求，同時充分利用中投證券的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)及客戶資源，進一步加強中小市值公司的覆蓋，提高境內(nèi)再融資市場份額。

2014年至2016年公司投行業(yè)務(wù)凈收入持續(xù)增長，復(fù)合增長率達22.81%。公司2016年實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入25.40億元，3年復(fù)合增速達23%。2017年由于市場因素，債券承銷及再融資整體下滑明顯，2017年上半年公司實現(xiàn)投行凈收入6.27億元，同比下降13.52%。

2017年上半年，公司完成A股IPO6單，承銷規(guī)模59.94億元;完成再融資7單，承銷規(guī)模206.36億元，同比增長19.2%(合并中投后)。

完成中資港股IPO5單，承銷規(guī)模6.64億美元，同比增長36.6%，為中資港股IPO保薦家數(shù)第一名;完成中資港股減持及再融資項目3單，承銷規(guī)模2.20億美元。

債券承銷方面，公司上半年募集資金481.31億元，完成地方政府債2家、金融債6家、企業(yè)債3家、公司債10家、中期票據(jù)1家、政府支持機構(gòu)債6家、ABS21家。

投資管理：專注主動管理業(yè)務(wù)，公募、私募股權(quán)齊頭并進

中金公司專注于主動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，堅持以客戶利益為核心，為機構(gòu)和高凈值個人投資者提供高質(zhì)量的投資管理服務(wù)。截至2017年中期，管理產(chǎn)品599只，其中中投證券為306只;集團境內(nèi)外資產(chǎn)管理規(guī)模2631.57億元，較2016年末增長53.4%，其中中投證券資管規(guī)模659.03億元，基本為主動管理，中金公司近2000億元規(guī)模中，超過1400億元為主動管理業(yè)務(wù)。

中金基金把握財富管理發(fā)展機遇，公募規(guī)模高速增長。公司全資子公司中金基金自成立以來，大力開拓新銷售渠道，加強產(chǎn)品研究和設(shè)計，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長。截至2017年中期，中金基金管理資產(chǎn)規(guī)模102.94億元，較2016年末增長15%。其中公募基金規(guī)模52.62億元，較2016年底增長47.7%;專戶規(guī)模50.31億元。

成立中金資本，整合公司私募股權(quán)投資。2017上半年，集團資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入6.57億元，同比增長132.34%，主要是由于私募股權(quán)投資發(fā)展迅速。2017年上半年，中金公司成立了全資子公司中金資本，作為唯一的私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)平臺，統(tǒng)一管理境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，目前正逐步整合公司內(nèi)各個私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)實體。中金資本將致力于成為一個擁有完善的中后臺管理能力、強大的品牌影響力和出色的融資及投資能力的私募股權(quán)基金管理平臺。同時，中金資本通過產(chǎn)品、行業(yè)、地區(qū)的多種維度，不斷豐富產(chǎn)品、拓展業(yè)務(wù)范圍。目前中金資本管理的基金類型涵蓋政府引導(dǎo)基金、存量經(jīng)濟改革基金、美元母基金、美元股權(quán)投資基金、人民幣股權(quán)投資基金、并購基金等各種類型。

自營業(yè)務(wù)：債券資產(chǎn)占比大幅提升，投資收益率良好

配置方向均衡，中投合并后債券投資資產(chǎn)比例大幅提升。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，公司股票、固收配置較為均衡，合并中投后，公司可供出售債券大幅提升，固收杠桿率也較高。2017年上半年，公司實現(xiàn)自營收入15.67億元，同比增長159%。2016年，公司實現(xiàn)自營收入17.04億元，同比下滑8.9%。

投資建議

盈利預(yù)測

我們假設(shè)2018/19E市場股票基金日均成交量分別為5300/5618億元，期末兩融余額分別為9862/10355/10872億元。公司在合并中投證券以后，經(jīng)紀(jì)份額及兩融大幅增長，預(yù)計公司2017/18/19E經(jīng)紀(jì)市占分別為1.8%/2.0%/2.0%，兩融市占分別為1.9%/2.0%/2.0%。

我們估算中金公司2017/18/19E實現(xiàn)收入分別為122.54/146.88/154.53億元，同比+37%/20%/5%;歸母凈利潤分別為28.71/32.89/35.49億元，同比+58%/15%/8%;對應(yīng)EPS分別為0.72/0.83/0.89元。2017年業(yè)績大幅增長主要是由于中投合并入報表且港股市場表現(xiàn)較好。

估值及投資建議

我們使用可比公司估值法對公司進行估值，公司綜合實力位列大型券商，目前券商2018年平均估值為24.4xPE及1.9xPB，估值區(qū)間在14.0-42.7xPE及1.3-4.4xPB之間。

考慮到公司與中投合并后，業(yè)務(wù)協(xié)同有望加強，且騰訊入股后，未來兩者的合作將更為緊密及豐富，因此我們給予公司高于行業(yè)平均的估值倍數(shù)，分別給予2.0x2018EPB及30x2018EPE，分別得出每股價值24.76元及18.55元，取兩者平均得出目標(biāo)價21.65元(匯率換算：1港元=0.832元，得出港幣目標(biāo)價格為26.02港幣)，對應(yīng)市值863億元(1037億港幣)，對應(yīng)2018EP/E26.2x，2018EP/B2.33x，首次覆蓋給予“買入”評級。

投資風(fēng)險

1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨量價雙殺的風(fēng)險。

2、中金公司與中投證券整合不達預(yù)期。

3、市場持續(xù)低迷，債市波動，資本中介業(yè)務(wù)增速放緩或繼續(xù)下滑。（編輯：王夢艷）