梁紅：香港或?qū)⒄介_(kāi)啟“升息”周期

本文來(lái)自中金公司的研報(bào)《香港或?qū)⒄介_(kāi)啟“升息”周期》，作者為中金公司分析員易峘，梁紅。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)表研報(bào)稱，2018年香港銀行可能會(huì)提高其最優(yōu)惠貸款利率，這將是十多年來(lái)最優(yōu)貸款利率的首次上調(diào)。香港銀行間市場(chǎng)的總結(jié)余持續(xù)下降，而美元兌港幣匯率也一直在向聯(lián)系匯率的弱方移動(dòng)，這些都反映了隨著美元與港幣的利差擴(kuò)大、港幣面臨流出壓力。同時(shí)，香港銀行間利率持續(xù)攀升，顯示港幣流動(dòng)性趨緊。

中金對(duì)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為樂(lè)觀，相信2018年香港經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持較快擴(kuò)張速度，預(yù)計(jì)2018年香港實(shí)際GDP增速有望保持在3.6%，明顯高于當(dāng)前2.7%的市場(chǎng)一致預(yù)期。具體看，中金對(duì)香港消費(fèi)和外需增長(zhǎng)的預(yù)期都較市場(chǎng)更為樂(lè)觀。

一、香港可能將迎來(lái)十多年來(lái)最優(yōu)惠貸款利率的首次上調(diào)

隨著美元與港幣的利差擴(kuò)大，港幣流出壓力開(kāi)始上升。2015年12月起，盡管香港金管局跟隨美聯(lián)儲(chǔ)5次提高再貼現(xiàn)窗口利率，但與2004年6月到2005年2月期間類似，充裕的港幣流動(dòng)性壓制了港幣利率，延緩了銀行提高最優(yōu)惠貸款利率的步伐。

受新興市場(chǎng)整體資本外流以及全球避險(xiǎn)情緒的影響，港幣在2015年12月到2016年2月期間短暫地面臨較明顯的流出，但之后隨著美國(guó)政策調(diào)整以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)再?gòu)?fù)蘇而回歸平穩(wěn)。

然而，隨著美元與港幣短端利差持續(xù)擴(kuò)大，2017年下半年港幣重新面臨流出壓力，而支撐港幣資金池的一個(gè)因素、即將離岸人民幣兌換港幣現(xiàn)金，不復(fù)存在。我們從“價(jià)”和“量”兩方面的指標(biāo)中均觀察到港幣流出壓力加劇、港幣流動(dòng)性收緊的跡象，例如，港幣匯率再次開(kāi)始向聯(lián)系匯率的弱方移動(dòng)(美元兌港幣為7.85)，而香港銀行間總結(jié)余也明顯下降。

香港銀行可能即將迎來(lái)十多年來(lái)最優(yōu)惠貸款利率(即最優(yōu)利率)的首次上調(diào)。在現(xiàn)行貨幣發(fā)行局(聯(lián)系匯率)機(jī)制下，當(dāng)美元兌港幣匯率達(dá)到聯(lián)系匯率的弱方時(shí)，香港金管局將自動(dòng)從市場(chǎng)上買入港幣，從而回籠港幣的市場(chǎng)流動(dòng)性。如果港幣的供求關(guān)系繼續(xù)惡化，港幣進(jìn)一步走弱至7.85，市場(chǎng)和銀行會(huì)預(yù)期金管局將進(jìn)行干預(yù)而開(kāi)始抬高長(zhǎng)期利率。

近期，香港銀行間較長(zhǎng)期限的同業(yè)拆借利率開(kāi)始明顯上升——這種趨勢(shì)如果持續(xù)下去，通常是銀行上調(diào)貸款利率的前奏。當(dāng)然，香港貸款利率在美國(guó)加息5 次后仍“按兵不動(dòng)”是由于過(guò)去2 年港幣流入較大。但是，持續(xù)擴(kuò)大的美元與港幣利差似已開(kāi)始?jí)褐聘蹘诺牧鲃?dòng)性。

我們預(yù)計(jì)2018年香港最優(yōu)惠貸款利率或?qū)⑸仙?5-100個(gè)基點(diǎn)，而港幣3個(gè)月同業(yè)拆借利率(HIBOR)到2018年底可能會(huì)達(dá)到2.00-2.25%。對(duì)香港利率升幅的預(yù)測(cè)高于當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期的最優(yōu)惠貸款利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)、2018年底3個(gè)月HIBOR將達(dá)到1.6%。

考慮到即將實(shí)施的美國(guó)稅改對(duì)總需求的刺激，我們預(yù)計(jì)2018年美國(guó)聯(lián)邦基金利率將上調(diào)4次、每次25個(gè)基點(diǎn)。相應(yīng)地，預(yù)計(jì)美元與港幣短端利差將持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致港幣流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。因此，我們認(rèn)為較長(zhǎng)期限的HIBOR將面臨持續(xù)的上行壓力，從而可能會(huì)帶動(dòng)貸款利率上調(diào)。

二、2018年香港增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)

鑒于我們對(duì)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為樂(lè)觀，我們相信2018年香港經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持較快擴(kuò)張速度——我們預(yù)計(jì)2018年香港實(shí)際GDP 增速有望保持在3.6%，明顯高于當(dāng)前2.7%的市場(chǎng)一致預(yù)期。

香港增長(zhǎng)和通脹周期和內(nèi)地“趨同”。考慮到香港是一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)“共振”日漸顯著不足為奇。同時(shí)，來(lái)自內(nèi)地之外、尤其是美國(guó)和亞洲的外需強(qiáng)勁，也有望為香港總需求增長(zhǎng)提供有力支撐。

具體看，我們對(duì)香港消費(fèi)和外需增長(zhǎng)的預(yù)期都較市場(chǎng)更為樂(lè)觀。在消費(fèi)方面，我們預(yù)計(jì)中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速將保持強(qiáng)勁，且人民幣相對(duì)港幣將繼續(xù)升值，將進(jìn)一步促進(jìn)訪港游客增加，提升香港消費(fèi)增速。同時(shí)，與我們對(duì)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為樂(lè)觀的觀點(diǎn)一致，香港外需增長(zhǎng)也可能會(huì)面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

在總需求保持較高增長(zhǎng)的背景下，2018年香港CPI通脹可能上升至2.8%，明顯高于當(dāng)前2.2%的市場(chǎng)一致預(yù)期以及2017年1.5%的預(yù)期平均CPI漲幅。

香港與內(nèi)地的通脹周期亦步亦趨。在預(yù)期美元進(jìn)一步走弱而包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣持續(xù)升值的背景下，2018年港幣有效匯率可能會(huì)明顯貶值。對(duì)于一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，有效匯率貶值對(duì)通脹的推動(dòng)不容小覷。

因此，結(jié)合我們預(yù)計(jì)內(nèi)地CPI通脹中樞可能顯著抬升的觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2018年香港CPI通脹將較2017年明顯回升。由此，2018年香港名義GDP增長(zhǎng)可能會(huì)從2017年的預(yù)期增速6.3%加速至6.5%。

三、利率上升會(huì)中斷資產(chǎn)“再通脹”的進(jìn)程嗎?

鑒于香港仍處于利率與資產(chǎn)“再通脹”的早期階段，我們認(rèn)為利率上升還不會(huì)中斷香港資產(chǎn)“再通脹”的進(jìn)程。2017年恒生股指上漲約25%;年初至今香港房?jī)r(jià)指數(shù)上升5.5%，而高端住宅價(jià)格同比上漲超過(guò)20%?？紤]到香港經(jīng)濟(jì)已處于再通脹進(jìn)程中，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)加息已經(jīng)相對(duì)“滯后”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，香港房?jī)r(jià)對(duì)加息的反應(yīng)要滯后長(zhǎng)達(dá)3-4 年的時(shí)間，因?yàn)樵诩酉⒅芷诘某跗?，?gòu)房的“實(shí)際利率”仍相對(duì)較低甚至為負(fù)。

在實(shí)際融資成本變動(dòng)不大的情況下，香港名義GDP增速有望從2016 年的3.9%跳升至2017年預(yù)期的6.3%。即使2018年最優(yōu)惠利率上調(diào)100 個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)于6.5%的預(yù)期名義GDP增速，金融條件仍相對(duì)寬松。

由于我們對(duì)香港貸款利率的較高預(yù)測(cè)是基于香港及海外通脹的明顯上升，實(shí)際利率有望維持在較低的水平。從這個(gè)角度來(lái)看，現(xiàn)階段資產(chǎn)“再通脹”周期還不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

此外，我們預(yù)計(jì)港幣有效匯率將對(duì)一籃子貨幣貶值，尤其是相對(duì)亞洲鄰國(guó)的匯率——匯率貶值有助于改善金融條件，對(duì)推動(dòng)香港這樣小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的通脹及資產(chǎn)“再通脹”效果非常顯著。

值得一提的是，港幣利率上升可能會(huì)提升香港金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，尤其是考慮到這輪加息周期在啟動(dòng)伊始、起點(diǎn)較低。另一方面，利率上升會(huì)降低收入增長(zhǎng)潛力較小以及收益相對(duì)固定的這類資產(chǎn)的相對(duì)吸引力。

誠(chéng)然，如果香港面臨的資本流入壓力高于我們已經(jīng)較高的預(yù)期，那么香港利率上升的幅度可能會(huì)不及我們的預(yù)測(cè)。但在這種情況下，香港資產(chǎn)“再通脹”的動(dòng)能也會(huì)更強(qiáng)——其中包括權(quán)益資產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)。

正如我們?cè)?004-06年以及2016年以來(lái)所看到的，港幣及港幣資產(chǎn)吸引的資本流入可能會(huì)部分抵消美元與港幣利差擴(kuò)大所帶來(lái)的流出壓力。我們的基準(zhǔn)情形是利差擴(kuò)大的影響可能會(huì)起主導(dǎo)作用，導(dǎo)致流動(dòng)性持續(xù)收緊、利率上升。(編輯：胡敏)