天風(fēng)策略：不建議過度聚焦美債 核心關(guān)注低PB分位數(shù)因子

核心結(jié)論：

1、當(dāng)前位置的A股，建議多關(guān)注邊際變化而不是美債

1)6月初，300除金融指數(shù)的股債收益差再次來到-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，隨即一些與總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數(shù)。目前，300除金融的股債收益差已經(jīng)在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近震蕩了接近4個(gè)月的時(shí)間。關(guān)于這個(gè)模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。

2)美國(guó)8月職位空缺數(shù)量意外增至961萬，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期值880萬，環(huán)比增加近70萬;9月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)33.6萬人，預(yù)期值17萬人，前值18.7萬人。另一方面，美國(guó)私人部門非農(nóng)時(shí)薪季調(diào)同比增速仍然維持在4%以上，明顯高于疫情前2-3%的中樞水平。疊加亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特的連續(xù)鷹派表態(tài)，美債利率近期快速上行。

3)但是，美債實(shí)際利率TIPS與A股的相關(guān)性，主要體現(xiàn)在每一次TIPS短期快速上行的時(shí)候。但是中期維度走勢(shì)還取決于基本面，與TIPS并不直接相關(guān)：

①?zèng)Q定順周期資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是經(jīng)濟(jì)基本面，比如滬深300與中國(guó)國(guó)債關(guān)聯(lián)度很高，后者代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方向。簡(jiǎn)單可以理解為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，決定了滬深300的方向。同樣，板塊上，以白酒和互聯(lián)網(wǎng)為代表的順周期行業(yè)，主升浪也發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面向上的階段(16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激)，但是主升浪的斜率，取決于全球流動(dòng)性。

②決定新興產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨勢(shì)的核心是產(chǎn)業(yè)興衰，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產(chǎn)的波動(dòng)性較大，受到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)他們產(chǎn)生影響，但是這類資產(chǎn)的中期趨勢(shì)，還是來自于自身的產(chǎn)業(yè)周期，而非美債利率的趨勢(shì)。

4)如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易占比，將股債收益差模型中的利率，加強(qiáng)一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億(6月30日數(shù)據(jù))，陸股通目前持股約2.2萬億，占比67%，其他外資占比33%;假設(shè)其他外資的換手率與陸股通資金一致，進(jìn)而推算總外資成交金額占A股成交額比例，大致在11%左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89%的中國(guó)國(guó)債+11%的美國(guó)國(guó)債。

修正后的結(jié)果：股債收益差仍然運(yùn)行在-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近，維持市場(chǎng)底部區(qū)域的判斷。反彈先看修復(fù)到-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差，主要推動(dòng)力是國(guó)內(nèi)政策邊際加碼和中美關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展;按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果有重大變化讓市場(chǎng)出現(xiàn)ROE全面上行的預(yù)期，再看-1X標(biāo)準(zhǔn)差。

2、四季度的A股核心關(guān)注低PB分位數(shù)因子

1)季度維度最有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣;但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“定價(jià)現(xiàn)實(shí)”到“定價(jià)預(yù)期”，這過程反應(yīng)的是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力的變化。2)因此，Q4的A股市場(chǎng)行業(yè)配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果說目前一個(gè)板塊的PB估值分位數(shù)在過去5年處于比較高的位置，那么意味著股價(jià)已經(jīng)隱含了明年甚至未來很多年的預(yù)期，除非短期訂單大超預(yù)期，否則很難在Q4繼續(xù)交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數(shù)比較低，意味著當(dāng)前的情況比較差，如果轉(zhuǎn)年有改善的可能性，那么大家可能會(huì)在Q4提前交易預(yù)期的變化。3)在Q4交易轉(zhuǎn)年的預(yù)期，分為兩個(gè)部分：①交易轉(zhuǎn)年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：如果市場(chǎng)認(rèn)為轉(zhuǎn)年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期能夠修復(fù)或者企穩(wěn)，一些順周期板塊會(huì)提前反映這樣的預(yù)期?；氐疆?dāng)前，伴隨政策加碼的可能性，年底年初可能出現(xiàn)類似13-14年的庫(kù)存階段性回補(bǔ)的情況(促使ROE企穩(wěn))，因此，一些前期滯漲且PB分位數(shù)較低的板塊，有階段性修復(fù)的空間，比如部分白酒、金融、施工端的資本品、港股互聯(lián)網(wǎng)等等。②交易轉(zhuǎn)年細(xì)分行業(yè)困境反轉(zhuǎn)或者產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期：交易這部分預(yù)期，可以與交易經(jīng)濟(jì)預(yù)期同時(shí)存在，或者同時(shí)不存在，兩者并不沖突、也不互斥。我們傾向于尋找一些經(jīng)歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)的行業(yè)，這其中，半導(dǎo)體周期、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、電動(dòng)車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數(shù)的底部，同時(shí)具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展，也有受益邏輯。

4)在此框架之外，我們還建議關(guān)注一些政策推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)方向，包括：新型工業(yè)化、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、信創(chuàng)和半導(dǎo)體的國(guó)產(chǎn)替代。