廣發(fā)證券：9月非農(nóng)數(shù)據(jù)繼續(xù)偏強

摘要

第一，根據(jù)美國勞工部10月6日發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國2023年9月新增非農(nóng)33.6萬人，高于市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，呈現(xiàn)較強韌性。9月新增非農(nóng)主要貢獻項依舊在供需缺口較大的服務業(yè)，包括醫(yī)療保健和社會救助、休閑和酒店業(yè)等; 但值得注意的是，制造業(yè)新增就業(yè)持續(xù)為正，這與10月2日公布的S&P Global制造業(yè)PMI超預期回升至49.8、ISM制造業(yè)PMI超預期回升至49可以相互印證，反映加息對利率敏感型行業(yè)的作用已有所鈍化。此外，7月和8月新增非農(nóng)共上修11.9萬人。在前期報告中我們曾指出，美國制造業(yè)周期實際上已經(jīng)調(diào)整了1年半左右的時間，前期可能已至經(jīng)驗底部區(qū)域。由于財政擴張平滑了下行斜率，這一點是很容易被忽視的。

第二，同期公布的9月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)(household survey)大體保持穩(wěn)定。失業(yè)率(U3)持平于前值的3.8%，略高于市場預期的3.7%，其中，就業(yè)人數(shù)上升8.6萬人，總體勞動力人數(shù)上升9萬人;由于因經(jīng)濟原因而選擇兼職的人數(shù)回落15.6萬人，U6失業(yè)率下行0.1個百分點至7%。從失業(yè)原因看，被動失業(yè)人數(shù)(job losers)下降5.6萬人，主動失業(yè)人數(shù)(job leavers)下降0.4萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從8月低點27%回升至28%。

第三，美國薪資增速有所放緩，顯示就業(yè)市場和工資通脹在繼續(xù)松動。9月時薪環(huán)比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市場預期的0.3%;非農(nóng)時薪同比增4.2%，略低于前值和市場預期的4.3%;趨勢來看，時薪3個月年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平。9月平均周度工作時長保持在34.4小時，近6個月以來，周度工作時長徘徊在33.3-33.4小時之間。向前看，就業(yè)市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節(jié)奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅下行。

第四，9月新增非農(nóng)超預期上行，其他就業(yè)數(shù)據(jù)如勞動力市場差異指數(shù)、挑戰(zhàn)者裁員、初請失業(yè)金、JOLTS數(shù)據(jù)均反映就業(yè)市場韌性，這一點是同期經(jīng)濟情況的映射;就業(yè)決定薪資和支出，所以它也會對下一階段經(jīng)濟形成支撐;同時，就業(yè)供需缺口持續(xù)彌合，疊加薪資增速總體維持下行態(tài)勢，將繼續(xù)減緩通脹的壓力。基準情形下，我們維持美聯(lián)儲可能在11月繼續(xù)暫停加息、并在較長時間里維持高政策利率的判斷。下一個關鍵數(shù)據(jù)節(jié)點是10月12日將公布的9月CPI數(shù)據(jù)。

第五，資產(chǎn)的反應邏輯相對糾結(jié)，美債收益率中樞繼續(xù)抬高，但美股收漲。整體來看，新增非農(nóng)小幅提升11月加息預期，數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示11月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別為79.9%和20.1%;12月不加息和加息25bp的概率分別為57.6%和36.7%，前值分別為66.9%和29.8%。從市場反應來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)出來后10年期美債收益率一度升至4.87%，后續(xù)市場消化數(shù)據(jù)后升幅有所收窄，最終落于4.80%;美元指數(shù)小幅回落至106.11。強勢的非農(nóng)映射經(jīng)濟基本面良好，同日美國汽車工人聯(lián)合會(UAW)推遲進一步罷工，疊加三季度企業(yè)盈利修正動量指數(shù)上行提振市場信心，三大股指均漲。

正文

根據(jù)美國勞工部10月6日發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國2023年9月新增非農(nóng)33.6萬人，高于市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，呈現(xiàn)較強韌性。9月新增非農(nóng)主要貢獻項依舊在供需缺口較大的服務業(yè)，包括醫(yī)療保健和社會救助、休閑和酒店業(yè)等; 但值得注意的是，制造業(yè)新增就業(yè)持續(xù)為正，這與10月2日公布的S&P Global制造業(yè)PMI超預期回升至49.8、ISM制造業(yè)PMI超預期回升至49可以相互印證，反映加息對利率敏感型行業(yè)的作用已有所鈍化。此外，7月和8月新增非農(nóng)共上修11.9萬人。在前期報告中我們曾指出，美國制造業(yè)周期實際上已經(jīng)調(diào)整了1年半左右的時間，前期可能已至經(jīng)驗底部區(qū)域。由于財政擴張平滑了下行斜率，這一點是很容易被忽視的。

2023年9月新增非農(nóng)33.6萬人，高于市場預期的17萬人以及前值22.7萬人，且較前3個月月均新增的18.9萬人顯著回升。2023年7月數(shù)據(jù)由增15.7萬人上修至23.6萬人，2023年8月數(shù)據(jù)由增18.7萬人上修至22.7萬人，7月和8月總共上修11.9萬人。

9月新增非農(nóng)中，服務生產(chǎn)新增23.4萬人，前值增13萬人;商品生產(chǎn)新增2.9萬人，前值增4.7萬人。其中，醫(yī)療保健和社會救助、休閑和酒店業(yè)、政府、建筑業(yè)、制造業(yè)分別新增6.6萬人(前3月平均月增9.4萬人)、9.6萬人(前3月平均月增3.6萬人)、7.3萬人(前3月平均月增5.3萬人)、1.1萬人(前3月平均月增2.6萬人)、1.7萬人(前3月平均月增0.4萬人)。其中，醫(yī)療保健整體就業(yè)人數(shù)仍未回到疫情前水平?，F(xiàn)階段，我們預計醫(yī)療保健行業(yè)就業(yè)供需缺口為110.6萬人，為歷史新高：向前看，隨著美國人口老齡化的推進，預計醫(yī)療保健就業(yè)的需求將維持較強增長;休閑和酒店業(yè)供需缺口大約為405萬人，較高點有所回落但彌合節(jié)奏緩慢，服務業(yè)消費偏強是主要背景。從就業(yè)廣度來看，9月新增就業(yè)廣度較上月小幅上升，9月有64.2%的行業(yè)實現(xiàn)正增長(8月為62.2%)。

此外，制造業(yè)新增就業(yè)持續(xù)為正，10/2日公布的S&P Global制造業(yè)PMI超預期回升至49.8、ISM制造業(yè)PMI超預期回升至49可以相互印證，均反映加息對利率敏感型行業(yè)的作用有所鈍化。建筑新增就業(yè)亦連續(xù)第六個月為正，向前看，新房景氣度以及美國高端制造業(yè)建筑投資偏強可能持續(xù)帶動建筑業(yè)就業(yè)回暖，參見7月4日外發(fā)報告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

負面線索來看，9月臨時工就業(yè)小幅下滑，減0.4萬人(前3月平均月減2.2萬人)。歷史來看，臨時工就業(yè)人數(shù)下行對經(jīng)濟有領先意義，即經(jīng)濟走弱前夕，裁員一般從臨時工開始，但我們傾向于認為，現(xiàn)階段臨時工就業(yè)人數(shù)回落屬于常態(tài)化的過程，并不是經(jīng)濟衰退的前兆。一方面，現(xiàn)階段臨時工總體工作人數(shù)為294萬人，仍然高于疫情前水平，另一方面，近幾個月臨時工人數(shù)減少斜率明顯放緩。

在前期報告《從與2016年的比較看當前宏觀面位置》中，我們指出：2020年全球疫情暴發(fā)，經(jīng)濟受到外生沖擊。歐美財政救助疊加貨幣擴張，帶來PMI一輪回升，至2021年初觸頂，然后隨著去庫存周期和貨幣政策收緊逐步回落。美國制造業(yè)PMI、歐元區(qū)制造業(yè)PMI高點分別為64.7、63.4，至2023年7月則分別回落至46.4、42.7。本輪是全球疫情帶來海外財政貨幣擴張，財政貨幣政策退出帶來歐美PMI下行，大約1年半左右時間，至2023年年中至經(jīng)驗低位區(qū)域。

同期公布的9月住戶調(diào)查數(shù)據(jù)(household survey)大體保持穩(wěn)定。失業(yè)率(U3)持平于前值的3.8%，略高于市場預期的3.7%，其中，就業(yè)人數(shù)上升8.6萬人，總體勞動力人數(shù)上升9萬人;由于因經(jīng)濟原因而選擇兼職的人數(shù)回落15.6萬人，U6失業(yè)率下行0.1個百分點至7%。從失業(yè)原因看，被動失業(yè)人數(shù)(job losers)下降5.6萬人，主動失業(yè)人數(shù)(job leavers)下降0.4萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從8月低點27%回升至28%。

9月失業(yè)率保持在3.8%，市場預期3.7%。其中，就業(yè)人口上升8.6萬人，總體勞動力人口上升9萬人。勞動參與率保持在62.8%，各年齡段勞動參與率均與上月持平。

從失業(yè)原因來看，被動失業(yè)人數(shù)(job losers)下降5.6萬人，主動失業(yè)人數(shù)(job leavers)下降0.4萬人，主動和被動失業(yè)人數(shù)比率從8月低點27%回升至28%，指向就業(yè)市場保持韌性。

U6失業(yè)率下行0.1個百分點至7%，由于因經(jīng)濟原因而選擇兼職的人數(shù)回落15.6萬人。U6失業(yè)率的計算方式為U6=(失業(yè)總?cè)藬?shù)+因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)+邊際勞動力人口[3])/(勞動力總?cè)藬?shù)+邊際勞動力人口)。9月因經(jīng)濟原因而選擇兼職人數(shù)回落15.6萬人，邊際勞動力人口回落4.8萬人。

9月勞動參與率超預期上行至62.8%，預期62.6%。其中，16-24歲、25-54歲、55歲+人群勞動參與率分別保持在56.1%、 83.5%、38.8%。

美國薪資增速有所放緩，顯示就業(yè)市場和工資通脹在繼續(xù)松動。9月時薪環(huán)比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市場預期的0.3%;非農(nóng)時薪同比增4.2%，略低于前值和市場預期的4.3%;趨勢來看，3個月滾動時薪年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平，與上半年年化增速持平。9月平均周度工作時長保持在34.4小時，近6個月以來，周度工作時長徘徊在33.3-33.4小時之間。向前看，就業(yè)市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節(jié)奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅下行。

美國薪資增速超預期走弱。9月時薪環(huán)比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市場預期的0.3%;非農(nóng)時薪同比增4.2%，低于前值和市場預期的4.3%;3個月滾動時薪年化增速從4.4%回落至3.4%，與上半年年化增速持平，與上半年年化增速持平。其中，商品生產(chǎn)(goods producing)環(huán)比升0.32%，前值升0.20%;服務業(yè)(private service providing)薪資環(huán)比增0.18%，前值增0.26%。總體來說，金融業(yè)(環(huán)比增0.4%)、貿(mào)易運輸(環(huán)比增0.4%)、非耐用品制造(環(huán)比升0.4%)、教育和醫(yī)療服務(環(huán)比增0.15%)為薪資增速的主要貢獻項;信息業(yè)(環(huán)比-0.15%)、休閑酒店業(yè)(環(huán)比為0%)為主要拖累項。

向前看，就業(yè)市場保持韌性中降溫，薪資增速大方向依然是下行，只不過節(jié)奏偏慢，我們預計3季度薪資同比增速可能在4.3%左右，較二季度4.5%小幅回落。一方面，就業(yè)供需缺口持續(xù)彌合，9月勞動力供給和需求缺口已從年初的486.9萬人回落到325萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率從1.86倍回落到1.51倍。此外，9月ISM服務業(yè)雇傭指數(shù)從54.7回落至53.4，顯示服務業(yè)就業(yè)需求雖仍處于擴張區(qū)間，但其動能在減弱。另一方面，勞動力供給在抬升，美國移民人數(shù)以及移民就業(yè)人數(shù)已經(jīng)恢復至疫情前趨勢增長，有利于就業(yè)供需缺口進一步彌合。

9月新增非農(nóng)超預期上行，其他就業(yè)數(shù)據(jù)如勞動力市場差異指數(shù)、挑戰(zhàn)者裁員、初請失業(yè)金、JOLTS數(shù)據(jù)均反映就業(yè)市場韌性，這一點是同期經(jīng)濟情況的映射;就業(yè)決定薪資和支出，所以它也會對下一階段經(jīng)濟形成支撐;同時，就業(yè)供需缺口持續(xù)彌合，疊加薪資增速總體維持下行態(tài)勢，將繼續(xù)減緩通脹的壓力?；鶞是樾蜗?，我們維持美聯(lián)儲可能在11月繼續(xù)暫停加息、并在較長時間里維持高政策利率的判斷。下一個關鍵數(shù)據(jù)節(jié)點是10月12日將公布的9月CPI數(shù)據(jù)。

一方面，9月新增非農(nóng)以及其他就業(yè)高頻數(shù)據(jù)顯示勞動力市場韌性猶存。一是9月Conference Board勞動力市場差異指數(shù)——認為工作充足的受訪者百分比與認為工作很難找受訪者百分比之差——小幅回升0.6個百分點至27.3%，雖然仍處于相對低位但反映就業(yè)市場降溫并非線性。二是9月挑戰(zhàn)者裁員數(shù)量從7.5萬人回落至4.7萬人，為今年以來最低水平;三是9月初請失業(yè)金和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)回落，9月初請失業(yè)金月均人數(shù)降至3月以來最低水平;四是JOLTS報告顯示勞動力需求小幅反彈，從7月的892萬人上升至961萬人，為5月以來首次反彈;裁員率保持在1.1%低位。

另一方面，9月薪資增速進一步回落有利于緊縮政策緩和。鮑威爾在9月議息會議后的新聞發(fā)布會中也確認了就業(yè)市場降溫的狀態(tài)(“it’s gradually colling, that’s a good prescription for getting where we want to get”)。向前看，就業(yè)供需缺口逐步收窄，菲利普斯曲線正?；惨馕吨劫Y增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢。下一個關鍵數(shù)據(jù)節(jié)點是10月12日將公布的9月CPI數(shù)據(jù)。

資產(chǎn)的反應邏輯相對糾結(jié)，美債收益率中樞繼續(xù)抬高，但美股收漲。整體來看，新增非農(nóng)小幅提升11月加息預期，數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示11月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別為79.9%和20.1%;12月不加息和加息25bp的概率分別為57.6%和36.7%，前值分別為66.9%和29.8%。從市場反應來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)出來后10年期美債收益率一度升至4.87%，后續(xù)市場消化數(shù)據(jù)后升幅有所收窄，最終落于4.80%;美元指數(shù)小幅回落至106.11。強勢的非農(nóng)映射經(jīng)濟基本面良好，同日美國汽車工人聯(lián)合會(UAW)推遲進一步罷工，疊加三季度企業(yè)盈利修正動量指數(shù)上行[4]提振市場信心，三大股指均漲。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當天后，10年期美債收益率上升9bp至4.80%;美元指數(shù)從106.33回落至106.11。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示11月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是72.9%和27.1%，前值分別為79.9%和20.1%;12月不加息和加息25bp的概率分別為57.6%和36.7%，前值分別為66.9%和29.8%。三大股指均漲，S&P500指數(shù)漲1.18%，納斯達克指數(shù)漲1.6%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲0.87%

核心假設風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結(jié)束縮表;美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌;俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫;歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文編選自“ 郭磊宏觀茶座”，智通財經(jīng)編輯：馬火敏。