ADC“當(dāng)紅炸子雞”漲幅趨緩背后，科倫博泰-B(06990)光環(huán)之下亦有隱憂

受近期相關(guān)文件影響，投資者悲觀情緒對(duì)AH醫(yī)藥板塊市場(chǎng)波動(dòng)主導(dǎo)權(quán)重變大，疊加行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的中報(bào)業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象，板塊內(nèi)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)或探底現(xiàn)象頻繁。

作為當(dāng)前熱門ADC賽道內(nèi)的“當(dāng)紅炸子雞”，科倫博泰在整體趨勢(shì)下仍未能幸免，雖然其估值走勢(shì)依舊向上，但早已沒有了上市前10個(gè)交易日豪取43.5%漲幅的壯舉，公司估值幾經(jīng)波動(dòng)，整體漲幅趨緩已成現(xiàn)實(shí)。

8月28日，科倫博泰披露其上市以來的首份中報(bào)，公司以收入同比增長(zhǎng)203.3%，毛利 同比增長(zhǎng)199.1%的優(yōu)異業(yè)績(jī)完成了財(cái)報(bào)首秀。然而這份財(cái)報(bào)并未讓其在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)形勢(shì)有太大改觀。財(cái)報(bào)披露次日，公司股價(jià)收跌0.61%至81港元，與9月18日盤中創(chuàng)下的9月高點(diǎn)84.5港元相比，區(qū)間漲幅僅4.3%。很顯然，一代ADC賽道明星股在當(dāng)前板塊波動(dòng)趨勢(shì)下也很難不受影響。

18A扭虧潮下，造血能力的估值權(quán)重進(jìn)一步提升

之所以說港股18A中報(bào)業(yè)績(jī)分化明顯，其中一大重要特征在于“扭虧為盈”的熱潮初現(xiàn)。

與2022年年報(bào)季，58家18A企業(yè)扭虧為盈寥寥無幾的現(xiàn)象相比，僅僅過去半年，便有4家企業(yè)宣布盈利，而在此背后，大部分頭部18A 企業(yè)的總營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，虧損收窄?？苽惒┨┍闶瞧渲兄?，不過相比于那些靠產(chǎn)品商業(yè)化覆蓋支出盈利的企業(yè)，科倫博泰實(shí)現(xiàn)虧損收窄的方法則是通過強(qiáng)化BD將創(chuàng)新能力變現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)總收入10.46億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)203.3%;毛利 6.76億元，同比增長(zhǎng)199.1%。

期內(nèi)收入大幅增加，乃主要由于根據(jù)與默沙東訂立的開發(fā)多達(dá)七項(xiàng)用于治療癌癥的臨床前ADC資產(chǎn)的許可及合作協(xié)議，因此公司在今年年3月收取來自默沙東的預(yù)付款1.75億美元。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，國(guó)內(nèi)ADC市場(chǎng)靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)出老靶點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)雜，新靶點(diǎn)層出不斷的鮮明特點(diǎn)。而作為其中研發(fā)進(jìn)度的領(lǐng)先者之一，科倫博泰率先推動(dòng)產(chǎn)品上市并快速變現(xiàn)形成造血能力，不論對(duì)其本身估值，還對(duì)其母公司科倫藥業(yè)有重要影響。

據(jù)此前科倫博泰的招股書披露，截至2021年及2022年底，科倫博泰向母公司科倫藥業(yè)的借款分別為23.58億元、27.9億元。今年1月3日，科倫博泰將尚未償還的25億元借款進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，其中現(xiàn)金結(jié)算1.5億元，剩下的全換成股權(quán)。

也正是在母公司慷慨輸血下，科倫博泰順利建立起了一套擁有33款有臨床價(jià)值產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中14款處于臨床階段。兩款A(yù)DC核心藥物為SKB264及A166。目前研發(fā)管線進(jìn)展最快的是A166中針對(duì)晚期HER2乳腺癌管線，已向國(guó)家藥監(jiān)局提交NDA申請(qǐng)。而A140注射液的上市申請(qǐng)，也在今年9月8日獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心受理。

不難看到，雖然科倫博泰目前有多條關(guān)鍵產(chǎn)品同時(shí)處在研發(fā)-商業(yè)化的重要階段，但目前還沒有一款產(chǎn)品上市，這也讓科倫博泰處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

雖然今年上半年公司虧損出現(xiàn)大幅收窄，但據(jù)招股書顯示，其相繼在2021年虧損8.89億元，2022年虧損6.16億元，兩年虧損超15億元。這不僅對(duì)科倫博泰自身，對(duì)其母公司科倫藥業(yè)同樣也是不小負(fù)擔(dān)。而何時(shí)結(jié)束“燒錢模式”自然也成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

能否在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下長(zhǎng)期保持優(yōu)勢(shì)?

自2020年以來，科倫博泰完成了從Pre-A輪到B輪的三輪融資，累計(jì)獲得了18.73億元資金。在資本的推動(dòng)下，公司估值也從3.12億元暴增至100億元，增長(zhǎng)了31倍。

其中在在B輪融資中，由默沙東領(lǐng)投(出資6.95億元)，IDG資本(1.04億元)、先進(jìn)制造二期基金、LeyueCapital、科信倫達(dá)、信達(dá)資本、GygnusReal、上銀杏苓等多個(gè)投資方跟投。也正是因此，默沙東成為科倫博泰第二大股東，持有其6.95%的股份。

正如科倫博泰在此次中報(bào)提到，上半年總收入約為10.46億元，該增加主要?dú)w因于根據(jù)與默沙東訂立的開發(fā)多達(dá)七項(xiàng)用于治療癌癥的臨床前抗體藥物偶聯(lián)物資產(chǎn)的許可及合作協(xié)議，公司于2023年3月收取的1.75億美元不可退還的預(yù)付款項(xiàng)。而得益于來自許可及合作協(xié)議以及提供研發(fā)服務(wù)的收入，期內(nèi)虧損0.31億元，同比大幅收窄88.5%。

可見，科倫博泰的收入主要來自于許可及合作協(xié)議的收入及提供研發(fā)服務(wù)的收入。實(shí)際上，其在招股書中也提到，2021年及 2022 年 1-9 月，公司來自于許可及合作協(xié)議的收入分別為 446.30 萬元、6.12 億元，2022年該筆收入占全年總收入的 98%。

不論從投資方還是被資方的角度看，默沙東押寶科倫博泰的意味都很濃重。那科倫博泰能否在當(dāng)前日益激烈的ADC賽道保持住優(yōu)勢(shì)呢?

從市場(chǎng)來看，ADC藥物作為腫瘤精準(zhǔn)治療領(lǐng)域的熱門研究方向之一，目前全球已有500余款A(yù)DC藥物在研，其中創(chuàng)新藥占比高達(dá)98.59%，我國(guó)原研/licensein的ADC藥物超過100款，其中已獲批上市的ADC藥物共7款。

以同樣深耕ADC領(lǐng)域的榮昌生物為例，2021年7月19日，榮昌生物第4款靶向Claudin 18.2的ADC新藥RC118的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲得NMPA受理，其他三款分別是已經(jīng)上市的HER2 ADC，間皮素ADC—RC88，cMET ADC-RC108。

而從靶點(diǎn)角度來看，以HER2 ADC為例，目前同類產(chǎn)品中已有基因泰克的赫賽萊、榮昌生物的愛地希及第一三共的Enhertu三款藥在國(guó)內(nèi)獲批。另外，在針對(duì)乳腺癌BC的HER2 ADC候選藥物領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)也有9款處于2期或以上階段。也就是說，科倫博泰目前進(jìn)展最快但尚未上市的A166已處在前狼后虎的商業(yè)化局面。

不過，對(duì)于默沙東和科倫博泰來說，短期內(nèi)最重要的管線產(chǎn)品或在于核心產(chǎn)品Trop2 ADC(SKB264)上。

值得一提的是，當(dāng)前SKB264的競(jìng)品中只有吉利德的Trodelvy(戈沙妥珠ADC)上市，2022年銷售額7億美元左右，國(guó)內(nèi)銷售額則是約2億元人民幣。目前吉利德的Trop2除了獲批末線TNBC外，二線尿路上皮癌、二線Hr+/Her2-乳腺癌已經(jīng)獲批上市。而在一線TNBC、PD-L1高表達(dá)NSCLC等在3期臨床中，這些適應(yīng)癥SKB264還未進(jìn)入注冊(cè)臨床，在商業(yè)化方面還離競(jìng)品存在一定差距，即便在目前已有適應(yīng)癥的臨床中，SKB264展現(xiàn)出了FIC/BIC的特質(zhì)。

所以不難看到，在18A企業(yè)開始步入“扭虧潮”的當(dāng)下，能否靠產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利正成為影響公司估值的一個(gè)越來越重要的因素，即使對(duì)于科倫博泰這個(gè)ADC明星股來說亦是如此。