玩具業(yè)務(wù)多元化 德林國際(01126)建廠越南降成本

智通財經(jīng)APP獲悉，德林國際(01126)是全球最大的毛絨玩具生產(chǎn)商之一。公司于1992年推出騎乘玩具，于并于2011年推出塑膠手板模型，實現(xiàn)收入多元化。其中，塑膠手板模型收入大幅增長，銷售量提升。

東方證券(香港)預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)，公司將受惠于來自Funko及及Spin Master的訂單，塑膠手板模型銷售量將會進一步增加。公司現(xiàn)金結(jié)存額充足，可進行收購。一旦收購?fù)瓿?，其將成為公司股價催化劑。

公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，成為世界領(lǐng)先毛絨玩具生產(chǎn)商

德林國際自1984年運營至今已逾三十年?，F(xiàn)如今，公司已發(fā)展成為世界領(lǐng)先主要毛絨玩具生產(chǎn)商之一，享有持續(xù)生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的聲譽。

公司于1992年推出騎乘玩具。2016年其收入占總收入比重為1.5%，毛利率達到1.6%。2011年公司推出塑膠手板模型。2016年其收入占總收入比重為29.3%，毛利率達到21.6%。

公司自建立初便與美國迪士尼主題樂園及店鋪展開合作，同Oriental Land合作逾20年，同Build-a-Bear工作坊合作近8年，同F(xiàn)unko合作近6年。

公司的業(yè)務(wù)也依賴這幾個主要客戶，2017年上半年公司首五位客戶收入占總收入比重為80%，依次為Funko(占27%)，Oriental Land(占22%)，美國迪士尼(占18%)，Spin Master(占8%)和Build-a-Bear工作坊(占5%)。

塑膠手板模型將取締毛絨玩具，成為公司未來增長動力

公司最初經(jīng)萬代株式會社介紹，于2011年引進塑膠手板模型;而公司主要客戶之一Funko的業(yè)務(wù)增長則實質(zhì)性地推動了公司塑膠手板模型銷售額的提升。Funko2016年銷售額達到4.27億美元，2014-2016復(fù)合年均增長率達到58.6%，而公司塑膠手板模型銷售額則在2016年達到6.298億港元，2014-2016復(fù)合年均增長率達到43.7%。

Funko的業(yè)務(wù)增長及2016年新客戶Spin Master的加盟預(yù)計將在預(yù)測期內(nèi)一齊推動公司塑膠手板模型銷售額的增長，預(yù)計2019年銷售額將達到20億港元，2016-2019復(fù)合年均增長率將達到32.7%。預(yù)計塑膠手板模型收入將會在預(yù)測期內(nèi)超過毛絨玩具，成為公司最大收入來源，其2019年收入占總收入比重預(yù)計將達到56.5%，比2016年增加29.3%。

而公司的毛絨玩具收入在過去幾年里保持穩(wěn)定，其中Oriental Land有80%的毛絨玩具為公司所生產(chǎn)。然而2017年公司毛絨玩具收入預(yù)計將下滑，這主要是由于大客戶Oriental Land為分散制造風(fēng)險而增添供應(yīng)商。

盡管如此，公司還是目標在預(yù)測期內(nèi)把Oriental Land的毛絨玩具訂單額維持不低于4.68億港元，即6000萬美元(2016年為5.343億港元，即6850萬美元)。受惠于其他客戶(如孩之寶公司)的收入貢獻額，毛絨玩具的收入預(yù)計將在2018年及2019年有少量增幅，2019年收入預(yù)計將達到14億美元。

此外，公司騎乘玩具收入自2010年起變呈下滑趨勢。公司雖將騎乘玩具工廠從中國遷址越南，然而騎乘玩具收入預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)仍會減少。公司將在未來兩年內(nèi)決定是否繼續(xù)保留騎乘玩具業(yè)務(wù)。如果終止騎乘玩具生產(chǎn)，公司將會把騎乘玩具工廠轉(zhuǎn)為塑膠手板模型工廠。

北美市場將繼續(xù)保持其公司最大市場地位

北美市場于2015年取代日本市場成為公司最大的市場(2015年其占公司總收入50.2%)，且業(yè)務(wù)不斷提升。2016年，北美市場收入占公司總收入比重為56.9%，比2014年增加36.6%。北美市場的增勢強勁主要受益于Funko業(yè)務(wù)增長。東方證券(香港)預(yù)計北美市場將在預(yù)測期內(nèi)維持市場領(lǐng)先地位，2019年預(yù)計其收入將占總收入68.0%，收入主要貢獻則來自北美市場的Funko和Spin Master。

在2015年前，日本市場一直為公司的最大市場，公司主要客戶Oriental Land便隸屬日本市場。盡管日本市場于2015年被北美市場取締，但其收入僅次北美市場，為公司第二大市場。

日本市場收入占公司總收入比重由2014年的46.3%降至2016年的30.0%。這主要是由于北美市場收入增勢強勁。東方證券(香港)預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)日本市場收入將維持在類似水平，其2019年收入將保持其作為公司第二大市場的地位，預(yù)計占總收入比重將達到20.7%。

歐洲市場收入整體下滑，其收入占總收入比重由2011年的18.5%降至2016年的6.2%。歐洲市場收入下滑主要是由于英國迪士尼和美國迪士尼為增加競爭力進行產(chǎn)品購買整合所致。其整合結(jié)果即美國迪士尼率先購入部分產(chǎn)品，而后再將其分銷給英國迪士尼。這一整合致使歐洲市場收入微微下滑，北美市場收入提升。

然而受益于位于法國的歐洲迪士尼收入貢獻，歐洲市場收入預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)將會錄得增幅，2019年其收入占總收入比重預(yù)計將達到6.6%。

迪士尼大舉進軍中國，中國市場將迎來業(yè)務(wù)增長中國市場2016年為公司的第六大市場，其在2019年預(yù)計將成為公司的第四大市場。2016年上海迪士尼開始運營，而后將會有大批迪士尼商店入駐中國主要城市，這將在預(yù)測期內(nèi)為中國市場帶來銷售增長。

美國及日本主要玩具市場業(yè)務(wù)錄得增長

2016年美國玩具市場銷售額達到204億美元，其2013-16復(fù)合年均增長率達到3.8%，市場規(guī)模較2013年增長16.0%。按玩具類別劃分，洋娃娃(+10.0%)，戶外及運動玩具(+9.4%)，毛絨玩具(+6.0%)，嬰幼兒學(xué)前玩具(2.6%)等均為2016年的美國玩具市場增幅做出貢獻。

受2015年12月《星球大戰(zhàn)第七部》電影上映影響，星球大戰(zhàn)玩具成為2016年美國市場收入最高的玩具，達到7.6億美元(2015年其收入為7億美元)。2016年美國市場收入增幅最大的玩具是Pokemon系列玩具。

NPD集團預(yù)測美國玩具市場業(yè)務(wù)將在2017年進一步增長4.5%。特別是隨著2017年《蝙蝠俠》、《汽車總動員》、《變形金剛》、《蜘蛛俠》及《星球大戰(zhàn)第八部》的上映，其相關(guān)授權(quán)玩具銷售量將大增，促進市場增長。美國玩具市場作為公司的最大市場，其2017的預(yù)期增長對公司而言是一個好消息。

日本玩具市場2016年市場規(guī)模達到40億美元，較2013年的37億美元有所增加，其2013-16復(fù)合年均增長率為2.3%。日本玩具市場2016年按年增長1.3%。其中軟身玩具或填充玩具(+4.5%)，角色及性別分類玩具(+1.5%)，扭蛋玩具(+1.0%)等均為日本玩具市場2016年增幅作出貢獻。

2016年由于大熱玩具角色追捧趨勢趨于平穩(wěn)，日本玩具市場穩(wěn)定增長。矢野研究院預(yù)測，由于消費者對日本市場常規(guī)玩具的購買熱情一直不減，日本玩具市場將在2017年繼續(xù)適度增長。2017年日本玩具市場適度增長的積極勢頭將有利于公司發(fā)展。

越南生產(chǎn)基地規(guī)模不斷擴大，節(jié)省成本效果顯著

公司自2004年開始在越南設(shè)立工廠。最初在越南建廠是為了分散布置生產(chǎn)基地，因為2003年爆發(fā)了非典疫情，并無客戶愿意造訪香港及中國，導(dǎo)致當時訂單減少及成本上升。因此，公司認為有必要將其生產(chǎn)基地擴張至越南。自2004年在越南設(shè)立第一間工廠以來，公司于2009年在越南的運營達到收支平衡。

公司將越南工廠的數(shù)量從2011年的3間穩(wěn)步增加到2016年的12間。由于越南的人工成本是中國的一半，公司目前已增加越南工廠的數(shù)量。公司大部分雇員受雇于越南工廠，2017年上半年越南雇員人數(shù)為15780人(占雇員總數(shù)的85.3%)。

由于公司在越南擁有較多工廠，且越南盾一直在貶值，來自人民幣升值的影響較小。公司于2017年在越南新增了一間騎乘玩具廠。此外，由于塑膠手板模型需求強勁，公司于2017年將越南一間毛絨玩具廠改建為塑膠手板模型廠。因此，2017年越南工廠總數(shù)達13間。

但公司并未將所有工廠遷往越南，而是在中國保持最少4間工廠。這是一項預(yù)防措施，以防在越南發(fā)生任何不測事件。

塑膠手板模型及北美市場點亮未來

德林是香港上市同行中增長最快的公司

德林過往三年收入復(fù)合年增長率(26%)遠高于美力時(5%)及開達(-5%)。公司過往三年凈利潤復(fù)合年增長率達34%，屬業(yè)內(nèi)最高。表明公司是業(yè)內(nèi)增長最快的公司。

按雇員人數(shù)計，德林是香港上市同行中最大的公司，截至2016年的雇員人數(shù)為18,491人。公司收入為21.5億港元，位居業(yè)內(nèi)收入首位，幾乎是美力時收入(12.5億港元)的兩倍。盡管公司成立比其他兩名競爭對手晚，但業(yè)績令人矚目。

流動性高、杠桿率低、現(xiàn)金狀況穩(wěn)健，惟派息率低

德林擁有較高的流動性，公司的流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率均證明公司流動性極高。公司流動比率及速動比率均超過200%。截至2016年，公司流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率分別為265.7%、202.8%及111.2%。表明公司的短期償債能力強。

與此同時，公司高級管理層厭惡負債。因此，債務(wù)股本比及資產(chǎn)負債率均維持在極低水平。公司2016年的債務(wù)股本比及資產(chǎn)負債率分別為29.9%及1.8%，表明公司的償債負擔(dān)較小及財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

而且，公司現(xiàn)金狀況穩(wěn)健，與香港上市同行相比擁有最多現(xiàn)金頭寸。公司現(xiàn)金足以償還銀行貸款及大部分應(yīng)付賬款。公司擁有巨額現(xiàn)金結(jié)余以備資本支出進一步增加及潛在收購事項所需。

公司近年派息率較低(2016年：9.2%)，主要由于公司為進一步資本支出增加及潛在收購事項而持有現(xiàn)金頭寸。因此，股息收益率一直較低(2016年：1.3%)。然而，高級管理層表示，希望日后將派息率提高至30%。屆時股息收益率將會上升。

估值評級

東方證券(香港)對公司首予“買入”評級。采用10年DCF模型對股票估值，加權(quán)平均資本成本率為8.0%，永續(xù)增長率為3.0%。估計每股資產(chǎn)凈值為6.42港元。按目標資產(chǎn)凈值折讓率40%計算，基于DCF模型的每股權(quán)益價值為3.85港元。目標價格相當于FY17預(yù)測市盈率6.9倍及FY17預(yù)測市凈率1.5倍。與目前股價3.24港元相比，上升空間為19%。

德林的股票目前被低估，蘊含著一個投資良機。因為德林目前股價相當于FY16市盈率7.4倍及FY16市凈率1.7倍，屬合理水平及與香港上市同行及國際玩具公司相比被低估。

（編輯：王夢艷）