德邦證券：美債中的緊縮預(yù)期是否充分? 隱含了怎樣的加息及降息預(yù)期?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，德邦證券發(fā)布研究報(bào)告稱，模型顯示當(dāng)前美債利率尚余15bps增量加息預(yù)期未被充分計(jì)價(jià)，若不考慮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或不及預(yù)期、政府關(guān)門、學(xué)生貸款重啟對(duì)利率帶來的或有下行壓力，則10年美債利率將就當(dāng)前4.5%的水平進(jìn)一步抬升15bps至4.65%。如若進(jìn)一步考慮中期過度樂觀的降息預(yù)期可能的修正與長期或還未被充分計(jì)價(jià)的中性利率的上調(diào)，則美債利率的上行幅度或不止于此。

德邦證券主要觀點(diǎn)如下：

今年以來美債利率走勢(shì)復(fù)盤：寬幅震蕩→趨勢(shì)上行。

上半年，美債利率在“經(jīng)濟(jì)過熱→緊縮加碼”的強(qiáng)經(jīng)濟(jì)邏輯與“金融暴雷→緊縮放緩”的弱金融邏輯中反復(fù)拉扯中，以3.6%為中樞寬幅震蕩。下半年，美債利率呈現(xiàn)兩波趨勢(shì)性上行，先因美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期、長期國債發(fā)行量超預(yù)期、日央行YCC退出力度超預(yù)期(削弱長債邊際購買力量)而突破4.34%的前高，后因9月點(diǎn)陣圖對(duì)短(強(qiáng)化年內(nèi)再加息預(yù)期)、中(分別上調(diào)明后兩年政策利率50bps)、長(長期政策利率預(yù)期均值上調(diào)且Powell承認(rèn)中性利率可能的上調(diào))端利率的預(yù)期上移再度突破4.5%。

模型視角下，美債利率隱含了怎樣的加息/降息預(yù)期?

本報(bào)告提出兩種模型以精確量化美債利率中隱含的加息/降息預(yù)期。①風(fēng)險(xiǎn)中性利率模型：風(fēng)險(xiǎn)中性利率R表征的是短期美債遠(yuǎn)期利率路徑預(yù)期，反映市場對(duì)貨幣政策的預(yù)期，因此該行可以根據(jù)R的期限結(jié)構(gòu)提取出其中隱含的加息/降息預(yù)期。該模型顯示美債利率預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在未來9年將分別降息“30→23→15→11→9→8→7→6→6bps”。②聯(lián)邦基金期貨利率模型：由于聯(lián)邦基金期貨存在未來24個(gè)月的合約，因此可用其來描繪未來24個(gè)月的隱含聯(lián)邦基金利率曲線。通過聯(lián)邦基金期貨模型擬合出的2年美債利率與真實(shí)的2年美債利率走勢(shì)高度一致，模型R2=99.47%。聯(lián)邦基金期貨模型的本質(zhì)是將2年美債利率進(jìn)行了二維拓展，2年美債利率中所隱含的加息/降息預(yù)期不再是單純的點(diǎn)估計(jì)，而是一條反映未來24個(gè)月加息/降息預(yù)期的曲線。最新聯(lián)邦基金期貨曲線隱含的到明年底FOMC上政策利率變動(dòng)為“+5.2→+11.4→+12.5→+7.2→-0.8→-11.1→-22.8→-37.1→-51.7→-66.5bps”。對(duì)關(guān)鍵時(shí)間進(jìn)行換算可得，當(dāng)前曲線預(yù)期23Q4再加息的概率為45.5%，在此條件假設(shè)下，市場預(yù)期到明年12月FOMC政策利率將下調(diào)66.1bps，對(duì)應(yīng)2.64次的凈降息。

美債中的緊縮預(yù)期是否充分?當(dāng)前尚余15bps增量加息預(yù)期未被充分計(jì)價(jià)。

該行可將10年美債利率拆解為2年美債利率與10年與2年美債利率期限利差，即10Y = 2Y + 10s2s。通過上述模型判斷未來24個(gè)月聯(lián)邦基金期貨曲線可能的形態(tài)與未來2年美債利率可能的走勢(shì)，并以期限利差的分布情況來參考10年美債利率可能的走勢(shì)。根據(jù)CME官網(wǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場僅預(yù)期12月約有40%的概率會(huì)加息，即如果美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息，在不考慮曲線形態(tài)變化的情況下，未來24個(gè)月聯(lián)邦基金利率期貨仍面臨15bps(= 60% x 25bps)的平行上移風(fēng)險(xiǎn)。換言之，在其他條件，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、政府關(guān)門、學(xué)生貸款重啟未對(duì)利率帶來下行壓力的情況下，2年美債利率將較當(dāng)前水平再上移15bps。假定增量的加息預(yù)期沒有引發(fā)任何利差變化，則10年美債利率將就當(dāng)前4.5%的水平進(jìn)一步抬升15bps至4.65%。如若進(jìn)一步考慮中期過度樂觀的降息預(yù)期可能的修正與長期或還未被充分計(jì)價(jià)的中性利率的上調(diào)，則美債利率的上行幅度或不止于此。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告僅考慮美債利率中尚未被充分計(jì)價(jià)的緊縮預(yù)期可能帶來的沖擊，并未結(jié)合其他宏觀因子對(duì)美債利率可能的影響進(jìn)行綜合討論;模型存在偏估風(fēng)險(xiǎn);難以準(zhǔn)確觀測(cè)的長期自然利率超預(yù)期上行。